8月數據顯示經濟進一步走弱。基本8月經濟數據顯示供需均進一步放緩。面走8月全國規模以上工業增加值同比增長5.2%，弱債增速較上月回落0.5個百分點，市待環比增長0.37%。復歸其中出口交貨值增速回落較為明顯，國盛固收8月出口交貨值同比增速較上月回落1.2個百分點至-0.4%，楊業為2024年以來首次同比負增長，偉團搶出口效應逐步退潮后，基本外需對產出的面走拉動效果已較為疲弱。而服務業生產指數同比增速同樣較上月回落0.2個百分點至5.6%，弱債生產面走弱意味著經濟增速進一步放緩。市待

分三大門類看，復歸采礦業增加值同比增長5.1%，國盛固收增速較前值上行0.1個百分點；制造業增長5.7%，楊業電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長2.4%，增速較前值分別下行0.5、0.9個百分點。分行業來看，除專用設備制造業外，8月各行業同比增速均有所回落，其中鐵路船舶運輸設備和通用設備同比增速較上月下行1.7、1.1個百分點。

社零同比增速延續回落，政策效果退坡和居民收入不足或對消費形成持續抑制。8月社零同比增長3.4%，增速較上月回落0.3個百分點，環比上漲0.17%。社零主要分項行業中，多個行業同比增速出現下行，其中補貼較為集中的家電、家具、通信產品以及辦公用品四個行業增速仍為社零同比表現的主要支撐項，但政策效果已大幅回落，預計下一階段擴內需政策或將加碼，從而拉動消費表現。8月限額以上單位家用電器和音像器材類、家具類、通訊器材類、文化辦公用品類商品零售額分別增長14.3%、18.6%、7.3%、14.2%，四項合計同比19.4%，增速較上月大幅回落9.3個百分點，扣除這四項后的社零同比增速僅為1.6%，反映出8月消費較為疲弱。

固定資產投資下行速度有所加快，三大投資延續全面走弱態勢。8月固定資產投資當月同比錄得-9.3%，較上月降幅擴大3.1個百分點，三大行業同比負增長程度進一步走闊。制造業方面，8月制造業投資當月同比錄得-1.3%，前值為-0.3%，較上月下行1.0個百分點，在上游原材料價格自5月上漲后仍處于相對高位、下游需求低迷格局下，企業盈利承壓、投資意愿或降低。基建投資方面，8月基建投資同比錄得-6.4%，降幅較上月大幅擴大4.5個百分點。顯示當前地方財力不足，以及項目相對有限可能對基建投資形成壓制。

地產投資銷售數據全面走弱，仍需依托政策筑底。8月房地產投資同比降幅延續走闊態勢，當月同比錄得-19.9%，跌幅較上月擴大2.9個百分點。房地產投資累計同比繼續下跌至12.9%，跌幅較上月擴大0.9個百分點。地產銷售未出現拐點前，房地產投資仍在收縮。8月房地產銷售及新開工降幅有所走擴，房地產銷售面積同比下跌11.0%，新開工面積同比下跌19.8%，降幅較前值分別擴大2.6、4.6個百分點。8月地產下行態勢未止，除竣工面積同比降幅小幅收窄外，地產各分項同比降幅在進一步走闊。政策發力托底的必要性進一步提升，房地產市場在經歷深度調整后，企穩或需要中央層面出臺系統性且更大力度的支持政策。

經濟數據繼續回落，基本面修復或承壓。綜合來看，8月各項經濟數據顯示經濟下行壓力有所上升，需求的放緩開始向供給傳導。隨著前期拉動工業生產的外需走弱，產出端增速開始放緩，這增加了后續基本面壓力。同時，內需呈現全面放緩勢頭，消費和投資均有所走弱，地產再度承壓。從政策層面來看，發力穩定需求的必要性有所提升。

短期擾動仍會帶來債市波動，債市或在震蕩中漸進式修復。年初超漲消化并不意味著立即修復，甚至不完全排除超跌可能。近期債市仍面臨著多個因素擾動，一方面，股市走勢并不確定，股債相關性雖然有所減弱，但在非銀依然保有一定倉位的情況下，股市快速上漲依然可能對債市產生一定沖擊；另一方面，公募費率新規以及季末資金沖擊等依然可能短期影響債市，而且結合9、10月債市往往季節性偏弱。因而債市修復可能并不會很快到來，而是可能需要等待這些擾動因素落定。然而實體回報率的下降，決定著貸款利率等廣譜利率下行趨勢并未發生改變。債市逐步向基本面和資產荒回歸后，但這種回歸可能并非快速順暢的，而是可能在震蕩中漸進式修復。長債利率更為順暢的下行或在4季度中后段，利率年內依然有望創新低。

風險提示：測算可能產生風險；貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期。

本文節選自國盛證券研究所于2025年9月15日發布的研報《基本面走弱，債市待復歸》，具體內容請詳見相關研報。

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