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【西部固收】存款和非銀資金搬家能持續(xù)多久？——流動(dòng)性和機(jī)構(gòu)行為系列之二

發(fā)布時(shí)間：2025-12-01 18:37:59 來(lái)源：柳煙花霧網(wǎng) 作者：休閑

7月以來(lái)，西部性和行為系列權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)大幅上漲，固收帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，存款持續(xù)吸引存款、和非非銀資金流入權(quán)益、銀資固收+等資產(chǎn)。金搬家能機(jī)構(gòu)我們?cè)诖饲暗亩嗑孟盗袌?bào)告《存款搬家如何影響流動(dòng)性和債市？》（2025年6月21日外發(fā)）《存款搬家還在持續(xù)嗎？》（2025年7月20日外發(fā)）《債牛預(yù)期生變，存款或加速搬家》（2025年8月17日外發(fā)）中分析和持續(xù)跟蹤存款搬家進(jìn)程及其對(duì)債市的流動(dòng)影響，本文在此前報(bào)告的西部性和行為系列基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探討存款和非銀資金搬家的固收展望。

01

理財(cái)、存款持續(xù)固收+、和非權(quán)益等產(chǎn)品對(duì)資金吸引較大

1.1 非權(quán)益資產(chǎn)對(duì)資金吸引力降低

現(xiàn)金類(lèi)產(chǎn)品吸引力降低。銀資現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)、金搬家能機(jī)構(gòu)貨幣市場(chǎng)基金等低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品滿(mǎn)足存款資金的多久低風(fēng)險(xiǎn)偏好，是存款產(chǎn)品的主要替代品。不過(guò)本輪存款搬家期間，貨幣基金規(guī)模增長(zhǎng)相對(duì)更多，現(xiàn)金類(lèi)理財(cái)規(guī)模變化不大。2025年以來(lái)，兩類(lèi)資產(chǎn)收益率降至較低水平，其中現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)年化收益率約為1.6%，對(duì)存款的吸引力有限。

債市賺錢(qián)效應(yīng)下降，但相對(duì)定存仍有優(yōu)勢(shì)。2023年末以來(lái)，債券型基金和固收類(lèi)理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)較快。不過(guò)2025年以來(lái)，債市進(jìn)入低利率、低利差、低波動(dòng)的“三低”時(shí)代，純債賺錢(qián)效應(yīng)下降，債基規(guī)模增速下滑，7月以來(lái)甚至面臨一定的贖回壓力；固收類(lèi)理財(cái)年化收益逐年下滑，規(guī)模增速也有所放緩。后續(xù)來(lái)看，當(dāng)前近一年純債類(lèi)年化收益率約2.7%，固收+約2.6%，仍明顯高于定存利率（1%左右），對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)偏好的存款仍有吸引力。

保險(xiǎn)預(yù)定利率非對(duì)稱(chēng)調(diào)降，9月1日落地。7月25日，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)組織召開(kāi)人身保險(xiǎn)業(yè)責(zé)任準(zhǔn)備金評(píng)估利率專(zhuān)家咨詢(xún)委員會(huì)2025年二季度例會(huì)，保險(xiǎn)業(yè)專(zhuān)家認(rèn)為當(dāng)前普通型人身保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率研究值為1.99%。中國(guó)人壽、平安人壽等大型保險(xiǎn)公司隨后紛紛調(diào)整新備案保險(xiǎn)產(chǎn)品的預(yù)定利率最高值，并表示將于2025年8月31日24時(shí)起不再接受超過(guò)上述預(yù)定利率最高值的保險(xiǎn)產(chǎn)品投保申請(qǐng)。其中，普通型保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率最高值為2.0%（調(diào)降50個(gè)基點(diǎn)），分紅型保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率最高值為1.75%（調(diào)降25個(gè)基點(diǎn)），萬(wàn)能型保險(xiǎn)產(chǎn)品最低保證利率最高值為1.0%（調(diào)降50個(gè)基點(diǎn)）。

保險(xiǎn)“炒停售”效應(yīng)或減弱。調(diào)降前保險(xiǎn)公司“炒停售”，因此在停售前保費(fèi)收入往往增速較高，使得保險(xiǎn)公司資金流入增多。但“炒停售”本質(zhì)為提前透支未來(lái)保費(fèi)收入，因此調(diào)降落地后保費(fèi)收入增速往往出現(xiàn)較大下滑。與以往不同的是，市場(chǎng)對(duì)于本輪“炒停售”反應(yīng)變淡。原因在于：一是預(yù)定利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制建立后，預(yù)定利率的調(diào)整更加平滑，消費(fèi)者有足夠的時(shí)間建立預(yù)期并消化，理性判斷自己對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品的需求；二是前面幾輪的“炒停售”行為已經(jīng)透支消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)能力；三是低利率市場(chǎng)環(huán)境中，消費(fèi)者的挪儲(chǔ)意愿受預(yù)定利率調(diào)整的邊際影響逐漸減弱。

保險(xiǎn)產(chǎn)品后續(xù)吸引力降低。保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率從3.5%的高點(diǎn)一路下滑，其市場(chǎng)吸引力本身就在下降。受益于其他類(lèi)型理財(cái)產(chǎn)品的收益率下調(diào)更快，保險(xiǎn)產(chǎn)品相較于定存收益、現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)、貨幣市場(chǎng)基金等仍有一定的吸引力，可能繼續(xù)吸引資金進(jìn)入，不過(guò)Q3再度下調(diào)預(yù)定利率后，彼此之間的利差進(jìn)一步收窄，吸引力減弱。此外，值得注意的是，在低利率時(shí)代，險(xiǎn)資配置增速高位回落。

1.2 資金邊際或更多進(jìn)入權(quán)益市場(chǎng)

權(quán)益基金資產(chǎn)凈值高速增長(zhǎng)，股市對(duì)資金吸引力較大。2024年9月之后，隨著股市持續(xù)上漲，權(quán)益基金資產(chǎn)凈值保持高速增長(zhǎng)，混合基金資產(chǎn)凈值增速由負(fù)轉(zhuǎn)正；權(quán)益類(lèi)、混合類(lèi)不是主要的權(quán)益投資渠道，不過(guò)其收益率持續(xù)提高，后續(xù)對(duì)資金吸引力也將提升。整體來(lái)看，去年9月24日政策轉(zhuǎn)向后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)提升，未來(lái)股市仍有可能繼續(xù)上漲，從而持續(xù)吸引資金進(jìn)入：

• 去年9月24日政策轉(zhuǎn)向之后，國(guó)家釋放了兩個(gè)影響資本市場(chǎng)的重要信號(hào)：一是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。宏觀政策密集出臺(tái)，多部門(mén)組合拳持續(xù)加力，經(jīng)濟(jì)和預(yù)期邊際改善；二是明確要求穩(wěn)股市。“國(guó)家隊(duì)”多次托底大盤(pán)，風(fēng)險(xiǎn)偏好受到政策托底支撐，帶動(dòng)資本市場(chǎng)回暖。但是此后由于內(nèi)需偏弱，股市進(jìn)入整理期。

• 2025年以來(lái)，DeepSeek等科技出現(xiàn)突破，A股的科技敘事空間由此打開(kāi)。期間美國(guó)政策不確定性加劇全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，去美元化趨勢(shì)加速，資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)重審視。進(jìn)入4月后，特朗普關(guān)稅政策反復(fù)，市場(chǎng)反應(yīng)逐步鈍化。同時(shí)，自5月日內(nèi)瓦會(huì)談后中美貿(mào)易摩擦擔(dān)憂(yōu)明顯緩解，疊加國(guó)內(nèi)出口表現(xiàn)韌性較強(qiáng)，敘事框架進(jìn)一步加固。

• 近期隨著“反內(nèi)卷”政策預(yù)期不斷發(fā)酵，境內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)偏好提升再度帶動(dòng)權(quán)益市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升。如果科技逐步兌現(xiàn)或者敘事持續(xù)，那么未來(lái)股市仍有可能繼續(xù)上漲。后續(xù)還需關(guān)注全球貿(mào)易環(huán)境變化以及內(nèi)需修復(fù)節(jié)奏。

后續(xù)來(lái)看，資金邊際或仍更多進(jìn)入權(quán)益市場(chǎng)。低利率時(shí)代權(quán)益資產(chǎn)相較于純債性?xún)r(jià)比更高，且隨著權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)上漲，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體抬升，居民、非銀資金邊際上或?qū)⒏噙M(jìn)入權(quán)益市場(chǎng)，固收+、權(quán)益產(chǎn)品吸引力更大。

2025年之前，存款多搬家至理財(cái)產(chǎn)品，但7月以來(lái)理財(cái)增幅不及歷史同期，表明搬家的存款邊際上更多流入了其他非銀機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品；而從非銀機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯抬升，從債基ETF來(lái)看，轉(zhuǎn)債ETF規(guī)模增長(zhǎng)明顯，而政金債等其他純債類(lèi)ETF規(guī)模則有所下降，從股市開(kāi)戶(hù)數(shù)來(lái)看，機(jī)構(gòu)新開(kāi)戶(hù)數(shù)顯著增長(zhǎng)。

02

存款和非銀資金搬家能持續(xù)多久？

2.1?存款搬家和股市上漲往往互相促進(jìn)

本輪存款搬家與存款利率調(diào)降、監(jiān)管禁止手工補(bǔ)息、股市上漲等因素均有關(guān)系。

（1）本輪存款利率調(diào)降周期較長(zhǎng)，最近三次存款利率調(diào)降后存款搬家不明顯。本輪存款利率調(diào)降始于?2022年9月。其中，2023年6月、2023年9月兩次降息后，居民存款增速明顯下降，非銀存款增速明顯上升，存款搬家明顯。經(jīng)過(guò)前四次利率調(diào)降后，最近三次調(diào)降后存款搬家并不明顯，居民存款增速保持穩(wěn)定，企業(yè)存款增速逐步回升至正值，存款利率調(diào)降對(duì)流動(dòng)性的分流影響邊際下降。

（2）2024年的存款搬家主要和規(guī)范手工補(bǔ)息相關(guān)。2024年4月禁止手工補(bǔ)息之后，存款增速降為負(fù)值、非銀存款增速大幅提升，存款從企業(yè)搬家至非銀。但是隨著11月規(guī)范同業(yè)存款利率，存款回流，企業(yè)存款增速回正，而非銀存款增速下降。

（3）股市大漲也帶動(dòng)了存款搬家。2024年9月末，非銀存款增速受到股市大漲影響大幅提升，不過(guò)之后整體回落。2025年7月，境內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)偏好提升帶動(dòng)權(quán)益市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，機(jī)構(gòu)資金與存款從純債向固收+和權(quán)益搬家，非銀存款增速大增。

隨著權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)上漲，7月存款搬家加速。5月國(guó)有大行開(kāi)啟新一輪存款利率調(diào)降后，6月存款搬家并不明顯，企業(yè)、居民存款增速未出現(xiàn)明顯降幅，非銀存款增速小幅抬升。但7月存款搬家呈現(xiàn)加速跡象，當(dāng)月居民和企業(yè)存款合計(jì)減少2.57萬(wàn)億，創(chuàng)過(guò)去4年新高，居民存款增速小降，非銀存款增速明顯回升至15%。

后續(xù)存款搬家或?qū)⒊掷m(xù)。股市大幅上漲期間，存款搬家往往顯著，如2005年-2007年、2014年-2015年、2016年-2017年、2019年-2021年、2024年9月以來(lái)幾輪股市上漲期間，其他金融性公司負(fù)債增速上升，且股市階段性見(jiàn)頂回落后，雖然其他金融性公司負(fù)債增速跟隨下降，但通常仍保持較高增速一段時(shí)間，即存款搬家仍會(huì)進(jìn)行一段時(shí)間。7月以來(lái)，股市上漲明顯加速，若后續(xù)持續(xù)上漲，則存款搬家或?qū)⒊掷m(xù)。

2.2 中長(zhǎng)期來(lái)看，低利率時(shí)代非銀機(jī)構(gòu)往往調(diào)整配置結(jié)構(gòu)

非銀資產(chǎn)配置調(diào)整是低利率時(shí)代的典型特征。近年來(lái)，隨著廣譜利率的不斷下行，債券等固收類(lèi)資產(chǎn)賺錢(qián)效應(yīng)逐步下降，而隨著2024年9月24日包含穩(wěn)定資本市場(chǎng)運(yùn)行的刺激政策出臺(tái)、2025年以來(lái)DeepSeek等科技突破、以及近期的“反內(nèi)卷”政策預(yù)期、雅魯藏布江水電工程落地等因素驅(qū)動(dòng)下，權(quán)益市場(chǎng)不斷突破，賺錢(qián)顯著提升，帶動(dòng)了非銀機(jī)構(gòu)資金從純債類(lèi)資產(chǎn)向權(quán)益、固收+資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。非銀資產(chǎn)配置調(diào)整是低利率時(shí)代的典型特征：

美國(guó)2007-2016年、2018-2021年兩輪降息周期中，聯(lián)邦基金利率均降至0附近，整體處于低利率環(huán)境中，期間債券型、貨幣型共同基金占比先升后降，從2008年高點(diǎn)56%下降至2021年的40%左右。

歐洲2012年-2021年受到金融危機(jī)、歐債危機(jī)影響，逐步進(jìn)入低利率至零利率時(shí)期，期間UCITS基金中債券型、貨幣型共同基金占比從2012年的45%震蕩下行至2021年末的36%左右。

日本在20世紀(jì)90年代末進(jìn)入低利率時(shí)代，之后債券型基金和貨幣型基金規(guī)模迅速下降，占比從峰值的77%降至24年3月的約7.0%，相比歐美下降幅度較大，主要是因?yàn)槿毡緡?guó)內(nèi)特殊情況所致，如2001年日本信用債按市值計(jì)價(jià)改革、安然事件后日本五家MMF（貨幣基金）本金受損等事件加劇了資金流出，此后部分資金出海。

中國(guó)近年來(lái)利率水平下行幅度較大，所以債券型、貨幣型基金規(guī)模整體增長(zhǎng)較快，占所有公募基金比重從55%左右上升至2024年的65%左右，不過(guò)隨著利率絕對(duì)水平降低、債券資產(chǎn)賺錢(qián)效應(yīng)降低，2025年以來(lái)占比有所下降。

2.3 ?短期來(lái)看，非銀機(jī)構(gòu)資金搬家何時(shí)會(huì)階段性減緩？

雖然中長(zhǎng)期來(lái)看，非銀機(jī)構(gòu)資金或?qū)⒊掷m(xù)從純固收類(lèi)資產(chǎn)搬家至固收+、權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，不過(guò)短期來(lái)看，隨著權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)、利率水平變化，非銀機(jī)構(gòu)資金搬家或?qū)㈦A段性減緩，可以從以下視角觀察：

股債比價(jià)、債券和信貸比價(jià)。隨著股票市場(chǎng)持續(xù)大幅上漲，股票資產(chǎn)相對(duì)債券的比價(jià)優(yōu)勢(shì)將有所降低，截至8月末，WIND300除金融指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（股息-10年期國(guó)債到期收益率）已從均值以上2倍標(biāo)準(zhǔn)差降低至1倍標(biāo)準(zhǔn)差以下，而紅利指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)降低至均值以下2倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，即紅利指數(shù)相對(duì)債券已無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)，險(xiǎn)資等機(jī)構(gòu)或?qū)p緩資金搬家。相對(duì)于貸款，當(dāng)前債券仍有較大優(yōu)勢(shì)，且隨著債券市場(chǎng)從低位回調(diào)，實(shí)體融資成本持續(xù)下行，債券對(duì)銀行仍有較大吸引力。

10年期國(guó)債利率與政策利率利差。2024年之前，10年期國(guó)債利率與7天逆回購(gòu)利率利差大致圍繞70BP波動(dòng)，2024年隨著廣譜利率下行，利差被壓縮至50BP左右；2024年12月至2025年1月利率快速下行，一定程度上透支了未來(lái)的降息預(yù)期，使得利差再度被壓縮，2025年以來(lái)整體在10BP至40BP之間震蕩；不過(guò)隨著7月下旬以來(lái)債市持續(xù)回調(diào)，10年期國(guó)債利率與政策利率利差逐步升至約45BP，重回2025年之前的“正常”區(qū)間，也意味著市場(chǎng)修正了此前透支的預(yù)期，非銀資金或?qū)㈦A段性減緩賣(mài)出債券。

30年期ETF規(guī)模、TL持倉(cāng)多空比。隨著權(quán)益市場(chǎng)上漲減緩、利率水平回調(diào)到較高水平，機(jī)構(gòu)對(duì)于30年期ETF買(mǎi)入逐步增多、TL持倉(cāng)多空比上升，一方面，固收+等產(chǎn)品規(guī)模增加，對(duì)30年期ETF需求增加，另一方面，部分機(jī)構(gòu)或買(mǎi)入30年期ETF、TL用于對(duì)沖權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)30年期ETF規(guī)模、TL持倉(cāng)多空比持續(xù)上升時(shí)，或顯示非銀資金搬家減緩。

1、歷史經(jīng)驗(yàn)失效。歷史上的存款搬家等經(jīng)驗(yàn)可能不適用未來(lái)。

2、政策變化超預(yù)期。超預(yù)期的貨幣、財(cái)政等穩(wěn)增長(zhǎng)政策變化可能引起市場(chǎng)變化。

3、超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生。超預(yù)期的地緣政治事件、關(guān)稅談判等可能造成市場(chǎng)短時(shí)間內(nèi)大幅波動(dòng)。

4、基本面超預(yù)期恢復(fù)。若基本面修復(fù)速度超預(yù)期，可能對(duì)債市造成較大沖擊。

具體分析詳見(jiàn)西部證券研究發(fā)展中心2025年9月10日對(duì)外發(fā)布的證券研究報(bào)告《存款和非銀資金搬家能持續(xù)多久？——流動(dòng)性和機(jī)構(gòu)行為系列之二》

首席分析師：姜珮珊，SAC：S0800524020002

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分析師：魏旭博，SAC：S0800525040007

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