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圖源：圖蟲創(chuàng)意

重倉細(xì)胞與基因治療

時代周報：盛景嘉成重點布局K型曲線向上的創(chuàng)新創(chuàng)投賽道，包括生物醫(yī)藥、爆并非科技、發(fā)難產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等細(xì)分賽道。救級嘉成你們篩選賽道的市場盛景依據(jù)是什么？

劉昊飛：不同階段各不相同，盛景嘉成選賽道和選GP是資本同步的，并非僅從單一維度衡量。寒冬大體上我們會從兩個維度篩選，歸常既要看好新經(jīng)濟(jì)增長的創(chuàng)新創(chuàng)投方方面面，也要看GP布局的爆并非方向是否與我們匹配。

我認(rèn)為，發(fā)難投資機(jī)構(gòu)對基金的救級嘉成評價不能單一聚焦TVPI（總價值對投入資本倍數(shù)），還需納入DPI（投入資本分紅率）；IRR（內(nèi)部收益率）之外，市場盛景其對應(yīng)的資本回報倍數(shù)與時間維度也應(yīng)作為重要考量。

時代周報：現(xiàn)階段哪些賽道是寒冬盛景嘉成布局的重點？

劉昊飛：盛景嘉成投資的一個重點是超前性，而非當(dāng)下已成熟的賽道。現(xiàn)在盛景嘉成比較明確的核心方向是新質(zhì)生產(chǎn)力，其中最重倉的方向是AI。AI與其它很多行業(yè)都有交叉，比如醫(yī)療器械引入AI后，可大幅提升設(shè)備性能和醫(yī)療服務(wù)水平。

盛景嘉成在醫(yī)療領(lǐng)域聚焦CGT，我們認(rèn)為在制藥領(lǐng)域，CGT可能比今天的大分子、小分子等路徑更能代表未來趨勢。另外AI構(gòu)建虛擬細(xì)胞層面也非常有想象空間，近期公眾或許很難感受到這一機(jī)會，但我們已經(jīng)開始在這一領(lǐng)域深入考察。

馮驍：聚焦CGT是因為我們認(rèn)為企業(yè)的商業(yè)價值和社會價值等價，近年來在大家的努力之下，癌癥已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)化為一種慢性疾病，我們相信終有一天癌癥可能被治愈或得到更好的控制，患者的生存期會越來越長。

而CGT在若干解決路徑中是很有希望、前景的一種，在大模型等新工具的幫助下，蛋白質(zhì)結(jié)構(gòu)設(shè)計效率有了大幅提升，未來新靶點發(fā)現(xiàn)和新的藥物結(jié)構(gòu)的形成也會有更多可能性，加上中國憑借IIT、人才供給、完善的產(chǎn)業(yè)鏈等優(yōu)勢，是最適合做CGT藥物創(chuàng)新的市場。

時代周報：盛景嘉成在各賽道的配置比例是怎樣的？

馮驍：過去三年，我們有超過一半資金會放在人工智能及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈方面，比如芯片、算法、AI4S、具身智能、ToB的企業(yè)級服務(wù)Agent等；其余我們會在生物醫(yī)藥領(lǐng)域布局，包括CGT、創(chuàng)新醫(yī)療器械以及少量的醫(yī)療服務(wù)；少量布局新能源、新消費等領(lǐng)域。

10倍以內(nèi)收益靠認(rèn)知

時代周報：在醫(yī)療健康領(lǐng)域的投資中，盛景嘉成選擇直接投資和通過母基金間接布局的依據(jù)是什么？能否以藝妙神州、金圻睿為例，聊聊不同投資模式背后的思考？

劉昊飛：盛景嘉成本身是一個早期機(jī)構(gòu)，在直投上配置的資金量并、不大。我們會把溢出的資金根據(jù)市場成熟度配置給其他機(jī)構(gòu)，比如君聯(lián)在醫(yī)療領(lǐng)域中本身有一定倉位配置，之后又專門成立了醫(yī)療基金；高瓴也一樣，其第一期人民幣基金40%的倉位是醫(yī)療。

我們投藝妙神州是另外一套邏輯，藝妙神州創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊源自清華，公司致力于開發(fā)治療惡性腫瘤的創(chuàng)新基因和細(xì)胞療法。雖然在2015年當(dāng)時看來成功率不高，但藝妙布局的方向我們認(rèn)為非常有社會價值，也愿意冒高風(fēng)險去投資。

康龍化成則是典型的“母基金合投優(yōu)中選優(yōu)”，借助母基金的連接，在頂級GP核心合伙人最擅長的領(lǐng)域優(yōu)中選優(yōu)進(jìn)行合投。

2015年，盛景嘉成母基金覆蓋的君聯(lián)資本向我們推薦了康龍化成，當(dāng)時我們判斷中國的CRO領(lǐng)域賽道天花板很高，并且與多年前軟件外包本質(zhì)上是一種生意模式，盛景嘉成在這方面有深刻理解和洞察，我們認(rèn)為能夠高確定性賺到錢。

十年前我們投資康龍化成時公司估值雖有28億之高，但上市后最高市值接近2000億，最后這個項目我們賺了不止20倍。現(xiàn)在來看，盛景嘉成收益超過10倍的部分是市場給的，10倍以內(nèi)的收益是靠我們認(rèn)知賺到的。

時代周報：盛景嘉成的醫(yī)療投資既有惡性腫瘤治療的企業(yè)，也有做體外診斷的公司，還有醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)平臺。對于盛景嘉成來說，進(jìn)入或退出一個細(xì)分賽道，決策過程是怎樣的？

劉昊飛：在選擇一個賽道時，盛景嘉成會在商業(yè)層面充分考量多維因素。基于盛景嘉成的早期投資策略，我們尤為關(guān)注處于發(fā)展前沿、市場空間巨大的新興領(lǐng)域，同時，企業(yè)也要具備顯著的技術(shù)壁壘和商業(yè)化壁壘。

當(dāng)時投康龍化成時，不比今天，國內(nèi)的CRO還是一個很有機(jī)會的賽道。投金圻睿也是因為它背靠金域醫(yī)學(xué)，在檢驗檢測方面有一些顯著優(yōu)勢。

一方面我們認(rèn)為檢測試劑有一定門檻，金圻睿在研發(fā)方面有持續(xù)的積累。另外也要看企業(yè)的產(chǎn)品能否結(jié)合臨床需求，金圻睿能觸達(dá)國內(nèi)眾多醫(yī)院，相比其他檢測試劑公司，可以在終端獲得真實需求、在客戶現(xiàn)場設(shè)計產(chǎn)品，這些都是商業(yè)方面的門檻。

時代周報：醫(yī)療行業(yè)比較依賴核心團(tuán)隊，在篩選項目時，技術(shù)壁壘、商業(yè)化能力和團(tuán)隊背景，盛景嘉成最看重什么？

馮驍：都重要，而且都是必須的。除了這幾個因素，我們在評估一個團(tuán)隊、一個項目模型時還有很多重要的參照要素，比如創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊把paper變成藥的工程能力、BD能力、融資能力、核心創(chuàng)始人的領(lǐng)導(dǎo)力、臨床推進(jìn)速度、團(tuán)隊和FDA/CDE溝通的能力等。

不過，在不同階段，我們對創(chuàng)業(yè)者或創(chuàng)業(yè)項目的要求也不同。早期階段，被投企業(yè)必須要有非常突出的長板，最好不要有明顯短板，即便存在短板，也要有能力補(bǔ)足。

比如今年剛創(chuàng)立的鋒尋生物是一家聚焦創(chuàng)新in vivo CAR-T療法的企業(yè)，當(dāng)時鋒尋生物需要一位全職CEO，如果沒有全職CEO我們可能不會考慮投。最后有投資機(jī)構(gòu)工作經(jīng)歷的施凱凱加入，這樣鋒尋生物有經(jīng)歷創(chuàng)業(yè)公司從0到1階段的管理人員，也有主要的技術(shù)提供人，才有了商業(yè)化的可能。

再舉個例子，去年我們投資清普生物時，公司已經(jīng)處于Pre-NDA階段（新藥申請前的關(guān)鍵階段），它的估值已經(jīng)相對較高。此時我們對清普生物核心團(tuán)隊的評價標(biāo)準(zhǔn)是必須沒有短板。

清普生物核心創(chuàng)始人王青松博士此前在先聲制藥工作過，搞過研發(fā)、主導(dǎo)過試驗、談過BD，這意味著他帶的團(tuán)隊看不到明顯短板。

事實上，在我們投了之后一年，他們就與中國生物制藥談下一個BD交易，企業(yè)有了非常豐裕的現(xiàn)金儲備。6年內(nèi)清普生物做完了9個臨床試驗，速度快，在管線選擇、商業(yè)模式設(shè)計上也很聚焦。

時代周報：在醫(yī)療領(lǐng)域，盛景嘉成如何推動被投企業(yè)之間形成協(xié)同？

馮驍：盛景嘉成與其他投資機(jī)構(gòu)不同之處在于提出了CIC產(chǎn)業(yè)孵化模式，即通過產(chǎn)業(yè)龍頭公司、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊、科學(xué)家、專業(yè)機(jī)構(gòu)、地方政府五方聯(lián)動，優(yōu)化資源配置，提升創(chuàng)新成功率。

比如在CGT賽道，藝妙神州做了10年，有豐富的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗，他們孵化了CGT CDMO公司希濟(jì)生物，致力于幫助細(xì)胞基因治療的公司生產(chǎn)臨床試驗、藥物制備中必備的病毒、質(zhì)粒等原材料。

盛景嘉成和希濟(jì)生物上游供應(yīng)商上市公司諾維贊共同參與了希濟(jì)生物的投資，給予資金和資源、技術(shù)方面的支持，另一方面希濟(jì)生物可以為盛景嘉成投資的CAR-T企業(yè)提供更可靠、性價比高的原材料，我們由此構(gòu)建起一套在CGT細(xì)分領(lǐng)域里包含龍頭企業(yè)、獨角獸企業(yè)和初創(chuàng)公司的緊密產(chǎn)業(yè)鏈。

創(chuàng)新藥一級市場融資正回歸正常

時代周報：雖然當(dāng)前創(chuàng)新藥二級資本市場火熱，但有觀點認(rèn)為一級市場仍處于資本寒冬中。作為投資機(jī)構(gòu)，你們有什么感受？

馮驍：生物醫(yī)藥企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)體感可能不完全一樣，我從業(yè)的這10年間，大家基本都在說資本寒冬，但我們不太強(qiáng)調(diào)“資本寒冬”這個詞。二級資本市場上行反映的是市場情緒，大家普遍比較樂觀，一定程度上意味著資產(chǎn)的價格可能面臨高估。

在所謂“資本寒冬”的時候，大家都比較悲觀、看不到前景，此時優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價格會相對便宜，我們跟創(chuàng)業(yè)者普遍更好談估值。

比如2015年，CAR-T面臨巨大不確定性，無論從資本市場還是產(chǎn)業(yè)鏈來看，中國整個創(chuàng)新藥的生態(tài)環(huán)境建設(shè)都不如今天成熟，投創(chuàng)新藥的機(jī)構(gòu)相對較少，所以當(dāng)時我們投創(chuàng)新藥比較便宜。

2020年后，醫(yī)療健康市場被推到了一個過熱的周期高點，所以它必然會往下走，現(xiàn)在就是在回歸過程中。我們不可能清晰地知道周期反轉(zhuǎn)準(zhǔn)確的節(jié)點，以及市場何時重新回到過熱，但可以根據(jù)市場情緒對周期有大致的感受和判斷。市場較冷時是買入的好時機(jī)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價格相對便宜，市場過熱則是賣出的好時機(jī)。

時代周報：你認(rèn)為導(dǎo)致創(chuàng)新藥一級市場融資難的原因有哪些？

劉昊飛：經(jīng)歷前幾年創(chuàng)新藥紅利期，投資機(jī)構(gòu)需要“養(yǎng)項目”等待退出，資金周轉(zhuǎn)變慢；另一方面，市場配置在醫(yī)療領(lǐng)域的資金總量有限，過去真正賺錢的醫(yī)療基金不算多。

在此情況下，投資機(jī)構(gòu)更傾向選擇自己認(rèn)為最值得押注的領(lǐng)域，比如細(xì)胞治療、基因編輯、虛擬細(xì)胞等新主題。總體而言，創(chuàng)新藥資產(chǎn)不是一個新主題，當(dāng)前價格雖低于高點，但性價比不高。

馮驍：可以從兩方面來看，一個是全球資金鏈吃緊；另一個是市場周期的波動，2020年期間全球醫(yī)療健康迎來投融資狂潮，那時候市場過熱，現(xiàn)在與其說是資本寒冬，不如說是回歸正常狀態(tài)。

時代周報：在一級市場火熱和寒冬時，盛景嘉成對創(chuàng)新藥的投資邏輯有什么變化？

劉昊飛：肯定不能再用十年前的標(biāo)準(zhǔn)去篩選項目。在CGT領(lǐng)域，新靶點、解法邏輯很重要，我們會結(jié)合被投企業(yè)在行業(yè)中積累的、可驗證的能力幫我們一起尋找確定性的早期機(jī)會。

馮驍：盛景嘉成一是堅持投早期，二是無論投哪個階段都要嚴(yán)控估值。過去幾年盛景嘉成一直在穩(wěn)定出手，所謂穩(wěn)定是指無論一級市場冷熱，我們都保持克制、嚴(yán)控估值，不恐慌而悲觀收手，也不貪婪而忙于出手。

我們對周期起伏、波動過頭相對熟悉，所以一直保持自己的投資方法論，第一是上面提到的CIC產(chǎn)業(yè)孵化模式，第二在自己的優(yōu)勢賽道大膽領(lǐng)投，第三我們也會保持和出色的合作伙伴協(xié)同。這些年這三個投資策略一直沒有改變，無非是出手節(jié)奏快慢、具體項目判斷的微調(diào)。

時代周報：近年來創(chuàng)新藥領(lǐng)域差異化競爭愈發(fā)重要，尤其在GLP-1、ADC等熱門賽道內(nèi)卷加劇的背景下，你們判斷一家藥企具備差異化優(yōu)勢的標(biāo)準(zhǔn)是什么？

劉昊飛：任何一個商業(yè)都要有差異化優(yōu)勢，這個太重要了。投創(chuàng)新藥很難說有幾個具體指標(biāo)，我們在判斷差異化優(yōu)勢時會將可能產(chǎn)生競爭的公司放在一起做對比，深入分析其中的差異化，不僅要理解業(yè)務(wù)、深挖數(shù)據(jù)，更要穿透表面的研發(fā)進(jìn)度差異，挖掘出項目在技術(shù)原理、臨床價值、商業(yè)化潛力等方面真正不可復(fù)制的核心差異化優(yōu)勢。

馮驍：總體而言，我們會通過四個維度評估這家公司是否有差異化競爭優(yōu)勢，這些年總結(jié)成“極簡四核”，即核心客戶是誰、核心客戶的核心需求是什么、針對核心需求研發(fā)的核心產(chǎn)品是什么、核心銷售系統(tǒng)是什么。差異化競爭優(yōu)勢，意味著被投企業(yè)在這四個維度至少有一個與競爭對手不同。

時代周報：從長期投資視角來看，你如何看待中國創(chuàng)新藥市場未來10 年、20年甚至更久的發(fā)展機(jī)會？

馮驍：我們對中國醫(yī)療健康市場的判斷是長期向好，雖然過程中會有波動，但市場情緒的起伏并不影響長期判斷。

一方面，中國醫(yī)療健康領(lǐng)域有全球最優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者，但目前中國還沒有出現(xiàn)禮來、拜耳、輝瑞等體量巨大、市值幾千億美金的藥企，這是因為中國藥企跑的年頭不夠，需要給大家時間。

另一方面，中國創(chuàng)新藥在技術(shù)研發(fā)上已經(jīng)不比美國同行差，中國的實驗室與美國生物醫(yī)藥頂尖水平相比沒有代際差異。中國創(chuàng)業(yè)者有全球最好的醫(yī)療資源、基礎(chǔ)設(shè)施和創(chuàng)業(yè)環(huán)境，長期來看，我們對中國醫(yī)療健康市場機(jī)會表示樂觀。