- 當前位置：首頁 >娛樂 >電投能源“左手倒右手”擬完成百億收割，標的公司藏五重風險
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截至2025年6月30日，電投倒右白音華煤的左手總資產和凈資產分別為252億元與83.27億元；同期電投能源的對應數據分別為550億元與372億元。以此計算，手擬收割標的完成公司的資產規模約占上市公司的46%，凈資產占比為22%。百億標
2025年上半年，公司電投能源營收、藏重凈利潤分別為144.64億元和27.87億元；白音華煤為55.52億元和7.62億元，風險以此計算，電投倒右標的左手公司的營收約占上市公司的38.38%，歸母凈利占比為27.34%
白音華煤與電投能源業績對比，完成制圖：界面新聞2025年3月31日標的百億標公司股東全部權益賬面價值75.33億元，最終評估值為109.98億元，公司評估增值34.65億元，藏重增值率為46%。
一家擬上市公司董秘告訴界面新聞：“從行業慣例來看，并購溢價的判斷通常參考市盈率指標。目前鋁和煤炭行業的上市公司平均市盈率在12倍左右，按此計算，投資回報周期大約為12年?！?/p>
本次交易的核心目的在于業務協同與國家電投集團的整體戰略調整。
電投能源的核心業務是煤炭開采和電解鋁。此次收購的白音華煤有限公司核心資產是白音華二號露天煤礦（年產能1500萬噸）以及40.53萬噸/年的電解鋁產能。完成收購后，電投能源的煤炭總產能將提升至6300萬噸/年，電解鋁產能突破126萬噸，其“煤—電—鋁”一體化產業鏈將更為完整，協同效應顯著。國金證券表示，交易完成后預計可增厚上市公司年化歸母凈利潤約18.67億元。
從股東背景看，這是一場“左手倒右手”的運作。電投能源直接控股股東是中電投蒙東能源集團有限責任公司（下稱蒙東能源），白音華煤的直接控股股東是國家電投能源內蒙古能源有限公司（下稱內蒙古能源），這兩家控股公司背后的控股股東均為國家電投集團。此次重組，是將資產從“非上市”部分注入到“上市”平臺。
制圖：界面新聞界面新聞了解到，此次交易也是國家電投集團對其旗下上市平臺進行“分賽道專業化運營”戰略布局的關鍵一步。國家電投集團資產規模龐大，截至2025年8月底達1.9萬億元，旗下擁有多家上市公司。
自2024年起，電投集團便開始對上市平臺進行清晰定位：比如遠達環保（600292.SH）定位為水電平臺，電投產融（000958.SZ）轉型為核電平臺。而本次交易則進一步明確了電投能源作為集團“煤-電-鋁綜合上市平臺”地位。
此次百億收購上市公司采用“發行股份+支付現金”的方式。股份對價與現金對價占交易價款的比例分別為 86%、14%，具體到金額分別為95.88億元和15.6億元。“這實質上是一筆‘零現金’收購?！鼻笆鰯M上市公司董秘向界面新聞分析，“上市公司通過發行股份購買資產，同時通過定增募集現金，整個交易過程中上市公司無需動用自身資金。”
就在披露此次百億收購的同時，電投能源公告欲定向募資45億元，其中16億元用于支付本次重組現金對價，其他29億元則用于標的公司的相關項目投建和補充流動資金。
光鮮業績下的五重隱患
根據公告，業績承諾并非針對白音華煤整體，而是其兩項核心資產：采礦權和鋁電資產。
這家標的公司核心資產為白音華二號露天煤礦（即采礦權）、及其100%控股的內蒙古白音華鋁電有限公司（下稱白音華鋁）。約110億元的交易價格中，這兩項資產的收購價達58.96億元，占比達54%。
- 截止2025年3月31日，采礦權中評估價值合計為14.76億元，增值率9%。
- 同期，白音華鋁電賬面價值達21.86億元，評估值達44.2億元。
界面新聞發現，僅從業績指標看，兩項資產完成業績承諾似并非難事。
根據界面新聞計算，若此次收購交易在2026年完成，則兩塊資產在2026-2028各年度的承諾利潤分別為12.32億元、10.82億元、10.80億元，三年累計承諾凈利潤總額為33.94億元。平均每年完成11.31億元。
交易草案中并未單獨披露煤炭業務和鋁業務凈利潤，但作為整體，白音華煤已超業績承諾，2024年、2025年前三季度歸母凈利潤分別為14.48億元、14億元。兩塊核心資產年度需完成10億元至11億元的凈利潤或并不是難事。
另根據公告披露，白音華鋁2024年扣除非主營后的凈利潤為9.53億元，僅從這一數字看已超過其業績承諾，其在2026年——2028年需要完成業績承諾分別才為6.78億元、5.28億元和5.26億元。
即使業績未能完成，該公司披露，通過“先股后現”的順序進行補償，白音華煤的原股東方先把在本次交易中拿到手的公司股票，以“1元錢”的象征性總價，“賣”回給上市公司，而后將這些股票注銷。如果股票全部賠完還不夠，余下的部分才需現金償付。
當前電解鋁行業和煤炭行業業績前景較為樂觀。
中國鋁業相關人士（601600.SH）向界面新聞指出：“國家設定了約4500萬噸的電解鋁產能天花板，嚴禁新增產能，而下游需求仍在穩步增長。“這種供給受限、需求增長的格局，支撐了鋁價維持在相對高位，從而保障了鋁業務的盈利水平。”
不過談及煤炭行業，中國鋁業人士向界面新聞表示：“近期煤炭價格從之前的高位有所回落，主因是對前期過高價格的正?；卣{。依照當前價格水平，煤炭業務還有盈利空間。 ?
界面新聞發現，在業績承諾之下，白音華煤自身存在不少隱患：
其一，白音華煤現金流水平并不樂觀。
當前賬上資金已無法覆蓋短期負債。截止2025年上半年，白音華煤總負債高達169億元，負債率為67%，賬上貨幣資金達39.23億元，1年內需要償還的借款和負債達39.84億元，長期借款達95.37億元。這也使得上市公司負債率大漲。在此次收購后，電投能源資產負債率將從交易前的27.26%提升至交易完成后的41.61%，增加了14.35個百分點。
其二，標的公司的固定資產較高，潛在折舊風險較大。
截止2025年6月30日，白音華煤固定資產達141.76億元，在建工程達8.97億元，合計150.73億元，這意味著未來設備的折舊和減值也將成為吞噬利潤的潛在隱患。
截止2025年6月末，該標的固定資產減值累計已達41.44億元，其中機器設備累計折舊27.72億元，賬面凈值還有96.73億元，成新率還有77.7%。
前述中國鋁業人士對界面新聞稱：“77%的成新率表明資產整體比較新，不同設備的折舊年限不同，5到20年不等。在行業里普遍的折舊年限是10年。而白音華煤的機器設備未來仍有高達 96.73億元的賬面價值需要通過折舊方式計入成本，這將對公司未來約十年的利潤表持續產生影響。不過，前述人士也對界面新聞表示，新設備運行效率更高、能耗更低，帶來運營成本節約和產出提升。
其三，核心采礦權尚有巨額分期款項待支付，合計約11.5億元，這將轉化為上市公司未來的剛性支出，且其核心資產白音華露天礦在環保與安全方面存在隱患，屢遭行政處罰。
界面新聞發現，核心資產白音華露天礦的采礦權是白音華煤2020年1月從內蒙古政府手里買下的，共花費20.36億元，按合同約定分期支付。首付款先支付了總價的20%。剩余款項在采礦權有效期內，按年度分期支付，采礦權有效期是2022年3月至2036年1月，即此后每年支付約 0.96億元。截止2025年已支付了5次采礦權費用，合計4.8億元，該資產納入上市公司后，還有11.5億元將由上市公司擔負。
采礦權具體情況，圖源：公司公告2023年以來，白音華露天礦受到19次行政處罰，就2025年以來就有3次，行政處罰涉及環保、施工安全等，比如該煤礦有超過180天未組織安全設施竣工驗收遭到處罰，其環保和安全隱患潛藏其中。
白音華露天礦處罰情況舉例，圖源：公司公告其四，白音華煤面臨關聯交易依賴風險。
2025年前5大客戶的采購金額合計達24.34億元，占比近65%，其中3家供應商均為白音華煤的關聯方。
該標的公司稱，報告期內，前五名客戶中，國家電投集團鋁業國際貿易有限公司、內蒙古大板發電有限責任公司和朝陽燕山湖發電有限公司與白音華煤均為國家電投集團控制的企業。其中，白銀華煤常年向鋁業國際貿易公司進行大筆采購，2024年、2025年上半年分別采購31億元、16.85億元，采購占比分別高達46%、45%。
其五、超12億元的其他應收款存在回款風險。
白音華煤將所持內蒙古寶泰侖礦業有限公司股權轉讓給內蒙古蒙侖能源管理有限公司（下稱蒙侖能源），交易對價12.54億元，但沒收到現金，而是形成了一筆欠款。公告披露，雙方約定，等蒙侖能源把這個資產“盤活”再還債。
這筆款項的回收前景存在高度不確定性。一方面，回款完全依賴于受讓方蒙侖能源能否成功“盤活”目標資產，而天眼查顯示，蒙侖能源自身注冊資本僅10萬元，規模較小。白音華煤坦言，資產盤活本身受宏觀經濟、行業狀況及審批進度等多重因素影響，若出現重大不利變化，款項回收將面臨風險。
與此同時，其他應收款賬款中，超5年賬齡的其應收款達7600萬元，占其他應收款的比重高達78%?！百~齡時間越長，要回的難度越大?！鼻笆鰯M上市公司董秘告訴界面新聞。
此外，在應收賬款層面，白音華煤這一規模增速較快，2023年末應收賬款還達2.13億元，到了2025年上半年就長至6.74億元，占營收的比重從2.91%漲至6%.
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