全球最大輔酶Q10生產商可轉債火爆申購背后：高負債擴張與盈利隱憂
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司婷婷告訴界面新聞：“這一決策標志著金達威正試圖從傳統的最大債火營養原料供應商向更廣闊的食品配料和甜味劑市場進行戰略跨界。”
然而，輔酶負債這種激進的產商擴張背后潛藏著不容忽視的風險。
司婷婷表示：“問題在于，可轉擴張阿洛酮糖和肌醇對金達威而言是爆申完全陌生的領域。公司此前尚未直接對外銷售這些產品。購背”
根據可轉債募集說明書披露，后高目前阿洛酮糖僅完成中試，盈利隱憂泛酸鈣、全球肌醇僅完成小試。最大債火這意味著公司需要從零開始構建生產線、輔酶負債開發市場和完善銷售渠道。產商
據介紹，可轉擴張阿洛酮糖甜度約等于蔗糖的爆申70%，熱量卻僅相當于蔗糖的10%，幾乎不被人體代謝，對血糖、胰島素水平影響極小。阿洛酮糖因口感干凈，可替代蔗糖用于飲料、烘焙、乳制品等；肌醇是一種食品強化劑，具有與維生素B1類似的作用，可用于嬰幼兒配方粉。
更令人擔憂的是，阿洛酮糖所屬的甜味劑行業本身已經競爭激烈，頭部企業優勢明顯。金達威作為后來者，能否在已經紅海的市場中分得一杯羹，存在很大不確定性。“這種跨界的戰略冒險，與公司核心主業協同性不強，可能成為未來的業績隱患。”司婷婷告訴界面新聞。
盈利質量與資產質量隱憂
2025年上半年，金達威實現營業收入17.28億元，同比增長13.46%；實現歸母凈利潤2.47億元，同比增長90.12%。
金達威看似亮麗的業績增長背后，實則隱藏著財務隱憂，其盈利質量與資產質量均面臨嚴峻挑戰。
第一個問題就是金達威核心產品的盈利能力呈現持續下滑的態勢。
財報顯示，金達威的收入構成主要來自四大產品板塊，各板塊的營收表現和盈利能力呈現顯著差異：
營養保健食品：這是公司最大的收入來源，2024年實現營收19.64億元，同比增長3.67%。該業務毛利貢獻占比為35.24%，其毛利率維持在相對穩定的水平，是公司最穩定的利潤支柱。
輔酶Q10系列：作為公司的王牌產品，實現營收7.26億元，同比微降1.11%。金達威表示，輔酶Q10系列產品盡管產需兩旺，但由于銷售價格處于低位，削弱了其盈利貢獻。
維生素A系列：該系列產品在2024年表現突出，實現營收2.73億元，同比增長27.17%。金達威表示，這主要得益于當年市場價格回升。
其他產品：實現營收2.77億元，同比增長6.87%，毛利貢獻占比9.33%。
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可以看出，金達威的王牌產品輔酶Q10的毛利率從2020年的77.57%的高位，下滑至2024年的48.2%，競爭優勢明顯削弱。毛利率下滑也導致輔酶Q10收入端在供需兩旺的情況下仍微幅下跌。
而維生素A系列產品的毛利率整體也呈下降趨勢，甚至2023年時曾出現負數，受大宗商品價格影響呈現周期性波動。目前，35.34%的毛利率也相較2020年時接近腰斬。
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本次金達威將募集資金繼續擴張輔酶Q10的產能。金達威表示：“擴產的主要目的是通過規模化效應進一步降低生產成本”，以擴大市場份額并鞏固其行業龍頭地位。然而，“若行業整體產能擴張過快，而市場需求增速未能同步跟上，可能導致市場供給過剩，加劇價格競爭”，司婷婷對界面新聞說。
這樣的情況2024年已經出現。年報披露，金達威在2024年四季度投產了一條輔酶Q10的生產線，新增產能為 620 噸。然而，結果是輔酶Q10毛利率進一步走低，產需兩旺的情況下，營收規模下降。
金達威在募集說明書中預測輔酶Q10改擴建項目的稅后財務內部收益率可達25.69%，但在當前毛利率一路下滑的趨勢下，這一預期收益能否實現存在較大不確定性。
另一個問題是金達威的激進擴張導致的債務規模快速上升。
截止今年一季度，金達威總負債達到23.03億元，同比大幅增長48.74%。這已經是金達威負債規模迅速擴大的第二年。2024年，金達威總負債達到20.74億元，同比大幅增長46.37%。
界面新聞發現，金達威自2024年起債務規模迅速擴張，而且負債結構呈現出短期債務激增的特點。例如，短期借款2023年只有0.58億元，2024年猛增至3.66億元，增幅高達530.31%。今年上半年，更是增長到6.61億元，增幅252%。
另外，有息負債中“一年內到期的非流動負債”項目2024年也增長了67.31%，達到3.06億元。今年上半年增長至3.63億元。這些數據表明公司短期內面臨較大的償債壓力。
金達威長期借款也在2024年以后大幅增長。2024年，長期借款增加22.65%，達到5.38億元。今年上半年，繼續增加到6.27億元。
金達威通過多種渠道融資主要是為其擴張提供資金。
界面新聞梳理財報發現，從2020年至今年上半年，金達威投資活動產生的現金流連續四年凈流出，累計達到13.07億元。
據金達威介紹，2024年其完成輔酶Q101.5倍擴產改造項目工程建設，并完成6幢生產車間及1幢員工宿舍樓建設，規劃的研發中心、辦公樓及專家公寓樓項目也已開工建設。
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金達威近年來通過激進擴張策略推動業務增長，但其直接后果是債務規模急劇攀升和投資活動現金流的持續大幅凈流出，這為其財務狀況帶來了顯著壓力。
激進擴張：匯率風險與商譽積累
相比湯臣倍健、嘉必優等同行，金達威更加注重海外市場的開拓。金達威主要通過收購海外品牌、建設海外生產基地和拓展全球銷售渠道來推進。
截止2024年，金達威的商譽賬面價值仍有5.15億元，占凈資產的11.9%。這些商譽主要來自金達威過去數年來對多家海外公司（如Doctor’s best、Zipfizz、Activ等）的收購。Wind顯示，這些收購共計產生了11.64億元的商譽原值。
- 2015年，金達威通過全資子公司KUC Holding收購了美國知名保健品品牌 Doctor‘s Best的控股股權，此后持股比例增至96.11%。此舉讓金達威直接獲得了成熟的品牌和在美國市場的銷售渠道。
- 2018年，金達威以8000萬美元的價格全資收購了美國功能性飲料品牌 Zipfizz Corporation。Zipfizz的產品主要在北美地區的Costco等連鎖超市銷售，這進一步擴大了金達威在美國市場的影響力。這也造成了Zipfizz Corporation3.27億元商譽，且尚未計提過減值準備。
- 2022年底，金達威以3.07億元收購江蘇誠信藥業有限公司100%股權。誠信藥業擁有酶法制備技術，可與金達威擁有輔酶Q10、維生素、氨基酸等板塊形成縱向整合，降低原料成本。
- 2024年2月，金達威海外子公司Doctor’s Best以1720萬美元成功并購Activ Nutritional， LLC，由此獲得了“Viactiv”和“RxSugar”兩個品牌，產品線得到了進一步豐富。
界面新聞梳理發現，金達威收購的資產并非總能達到預期業績。例如，對江蘇誠信藥業全額計提了1.45億元商譽減值準備。對VitaBestNutrition，Inc．計提4.94億元的商譽減值準備。
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“盡管目前測試商譽未減值，但其估值嚴重依賴未來現金流預測的實現”，一位長期關注金達威的財務分析師向界面新聞透露，“例如，假設Doctor‘s Best預測期營業收入增長率達6.33%、利潤率15.16%。一旦海外市場出現波動或整合不及預期，高風險資產組的商譽減值可能對利潤造成劇烈沖擊。”
金達威也承認，若宏觀經濟、市場競爭或資產組經營發生重大不利變化，商譽存在進一步減值的風險。
金達威要面臨的另一個風險來自匯率波動。
金達威海外收入占比非常高，2024年境外收入達到25.66億元，占公司總收入的79.2%。
注冊會計師黃慧告訴界面新聞：“這意味著金達威大部分銷售收入以美元等外幣結算，當這些外幣（如美元）對人民幣貶值時，即使以外幣計算的銷售額沒有變化，折算成人民幣的收入也會減少，從而直接影響公司的盈利水平。”
過去幾年，美元兌人民幣處于升值趨勢中，金達威也因此獲得“匯兌收益”。2022年到2024年，金達威的匯兌收益分別為5464萬元、2932萬元和1984萬元。
但是，黃慧告訴界面新聞：“隨著美元降息預期增加，美元兌人民幣加速貶值時，金達威過去的匯兌收益可能變成匯兌損失。”
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