文|《BUG》欄目 閆妍

　　中國特賣電商龍頭唯品會近日發布2025年第三季度財報。逃離

　　財報顯示，特賣唯品會第三季度實現凈營收214億元，生意同比增長3.4%，不香環比下滑17%。個季凈利潤同比增長16.8%至12億元人民幣，度萬環比下滑19.5%。用戶Non-GAAP凈利潤15億元，唯品同比增長14.6%，逃離環比下滑28.6%。特賣

　　值得警惕的生意是，在剛剛過去的不香第三季度之前，其營收已連續五個季度同比下滑，個季同比降幅最深曾觸及-9.18%，度萬最低也為-3.60%，用戶這一長達近一年半的持續性收縮表明，增長失速已是其面臨的新常態。

　　《BUG》欄目統計發現，唯品會活躍用戶數由上個季度的4350萬人降為4010萬人，差值達340萬人。

　　此外，據媒體報道，已在美上市十年的唯品會，目前正積極籌備回歸港股，最快將于明年實現港股上市，以期重塑其增長敘事并突破當前估值瓶頸。唯品會方面高管回應稱：“我們一直在密切關注資本市場變化，如果有任何進展，我們將及時向市場更新信息。”

　　季度營收曾“五連降”

　　財報顯示，唯品會三季度恢復了業務增長，各項核心運營指標依然面臨著壓力。

　　財報顯示，唯品會第三季度實現凈營收214億元，同比增長3.4%，環比下滑17%。凈利潤12億元人民幣，同比增長16.8%，環比下滑19.5%。Non-GAAP凈利潤15億元，同比增長14.6%，環比下滑28.6%。

　　值得警惕的是，在剛剛過去的第三季度之前，其營收已連續五個季度同比下滑，有長達近一年半時間的持續性收縮。

　　財報顯示，自2024年第二季度至2025年第二季度，唯品會每季度財報分別錄得268.75億元、206.76億元、332.24億元、262.69億元、258.06億元，營收同比分別錄得-3.60%、-9.18%、-4.18%、-4.98%、-3.98%。

　　這份成績單與唯品會早年的輝煌形成強烈反差。2010年營收增速高達1061%，2012年上市時，其營收增速曾高達208%。

　　財報顯示，2025年第三季度唯品會商品交易總額（GMV）同比增長7.5%，從上年同期的401億元人民幣增至431億元人民幣。2025年第三季度總訂單數同比增長1.5%，從上年同期的1.639億單增至1.664億單。

　　第三季度，唯品會運營費用為39億元，上年同期為38億元。其中，履約費用為19億元，上年同期為17億元，同比增長11.76%；營銷費用為6.672億元，上年同期為6.178億元，同比增加8%；技術與內容費用4.386 億元，上年同期為4.542億元；一般及行政管理費用為9.846 億元，上年同期為9.578億元。

　　營收構成上，第三季度唯品會產品銷售收入為193.63億元，其他收入為20.07億元。據此計算，產品收入占總營收的比重高達90.6%，這清晰地表明其增長仍極度依賴于核心的商品交易業務。

　　唯品會的其他收入主要包括產品推廣及在線廣告收入、來自杉杉奧特萊斯的租賃收入、向第三方商家收取的平臺接入費（公司為其提供產品銷售平臺）、第三方物流服務收入、貸款撮合服務收入及會員費收入。

　　這也意味著，唯品會新業務探索成效不彰。在電商主業之外，無論是線下奧萊業務還是其他新方向的探索，目前尚未形成規模化的第二增長曲線，無法有效拉動整體營收。

　　活躍用戶數增長放緩

　　值得注意的是，唯品會的活躍用戶數增長正在明顯放緩。

　　《BUG》欄目統計發現，自2024年第一季度起，唯品會活躍用戶數連續六個季度同比負增長，尤其在2024年第三季度同比跌幅達-6.30%，整體用戶基本盤面臨著持續流失的壓力。

　　2025年第一季度唯品會活躍客戶數為4130萬，較上年同期的4310萬減少180萬客戶。第二季度唯品會的活躍客戶數為4350萬，較上年同期的4430萬減少80萬客戶。

　　而2025年第三季度，唯品會活躍用戶數為4010萬，雖然實現了同比增長1.3%，為近兩年首次增長，但這一增長的“含金量”需要冷靜看待。

　　今年三季度，唯品會活躍用戶數由上個季度的4350萬人降為4010萬人，用戶數差值達340萬人。此外，相較于2023年同期的4250萬，其活躍用戶規模實則收縮了近240萬。且唯品會2023年第三季度訂單數為1.799億，兩年之后僅剩下1.664億單。

　　唯品會堅守的生態位，究竟是一個可持續的利基市場，還是一個注定緩慢收縮的存量戰場？

　　今年二季度，高瓴旗下HHLR對阿里巴巴、京東、唯品會三家電商企業都做了大幅減持。其中，對阿里巴巴減持了約276萬股，減持幅度為70.58%；對京東減持了約254萬股，減持幅度為52.71%；對唯品會減持了約555萬股，減持幅度高達83.07%。

　　此外，曾經是唯品會重要股東的京東，也消失在主要股東行列。

　　2017年，唯品會獲騰訊、京東8.63億美元聯合戰略投資。截至2022年3月31日，唯品會股權結構顯示，沈亞持股12.9%，洪曉波持股7.6%，騰訊持股為9.8%，京東持股為6.5%，Harris Associates持股為5.9%。

　　但到2023年5月，唯品會向美國SEC發布20-F文件顯示，曾經是唯品會重要股東的京東則消失在主要股東行列，這也說明京東在此期間大筆減持了唯品會。

　　在今年4月，唯品會向美國SEC遞交20-F文件。文件顯示，截至2025年3月31日，唯品會有102，976，663股，唯品會創始人、CEO沈亞及其妻子Xiaochun Zhang持有18，299，191股，擁有17.4%股權，共占公司投票權的64.5%。

　　（截至2025年3月31日，唯品會股權結構）

　　回港上市為解困局？

　　資深零售行業專家、江南北集團創始人高攀向《BUG》欄目表示，唯品會的營收下滑并非單一因素導致，而是外部競爭、內部模式局限和運營效率三重壓力疊加的結果。

　　他具體談到，唯品會面臨的已不再是傳統電商的競爭，綜合電商的“常態化低價”策略，比如淘天、京東的“百億補貼”等，將以往的大促特賣變成了日常活動，直接模糊了唯品會“品牌特賣”的獨特性。同時，還伴隨著內容電商的心智與效率的掠奪，抖音、快手等平臺的直播電商以其強大的內容引流和沖動消費場景，成為品牌清庫存的新首選，對唯品會單純的貨架式甩賣形成了降維打擊。

　　為應對營收下滑趨勢并重新贏得資本市場的信心，唯品會正尋求戰略性轉變。據媒體報道，已在美上市十年的唯品會，目前正積極籌備回歸港股，最快將于明年實現港股上市，以期重塑其增長敘事并突破當前估值瓶頸。

　　唯品會選擇回港二次上市，或許是其破解業績困局的關鍵一步？

　　高攀表示，在國際環境存在不確定的背景下，回港上市可以拓寬融資渠道，貼近主要市場和投資者，增強公司抗風險能力。同時，港股市場更接近中國本土消費者，投資者對業務模式的理解可能更深入，若公司能講好轉型故事，存在估值修復的空間。

　　但他也強調，唯品會需要講出新的“增長故事”。“港股投資者同樣關注增長潛力，如果唯品會無法向市場展示其扭轉用戶下滑、開拓新增長點的清晰路徑，僅憑目前的業績表現，可能難以獲得理想的估值。同時，赴港上市后唯品會將面臨更嚴格的審視，港股市場機構投資者云集，對公司治理、財務透明度和可持續發展能力要求很高，唯品會需要持續證明其盈利模式的穩健性和戰略執行的有效性。”