報(bào)告正文

事件：8月，申萬(wàn)社零當(dāng)月同比3.4%、宏源預(yù)期3.8%、月經(jīng)前值3.7%；固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比0.5%、濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)預(yù)期1.3%、申萬(wàn)前值1.6%；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比-12.9%、宏源預(yù)期-12.4%、月經(jīng)前值-12%；新建商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比-4.7%、濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)前值-4%；工業(yè)增加值當(dāng)月同比5.2%、申萬(wàn)預(yù)期5.8%、宏源前值5.7%。月經(jīng)（來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局）。濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)

1、申萬(wàn)核心觀點(diǎn)：中下游生產(chǎn)、宏源投資加速下行

生產(chǎn)：上游生產(chǎn)持續(xù)向好，月經(jīng)但“反內(nèi)卷”對(duì)中下游生產(chǎn)的影響開(kāi)始顯現(xiàn)。8月，工業(yè)增加值當(dāng)月同比回落0.5pct至5.2%。拆分結(jié)構(gòu)看，上游生產(chǎn)表現(xiàn)較強(qiáng)，主因供給收縮的預(yù)期提振價(jià)格，使部分行業(yè)盈利與生產(chǎn)邊際改善，如有色壓延（+2.3pct至9.1%）、非金屬礦物（+1.1pct至0.5%）、煤炭采選（+0.9pct至5.1%）等；本輪“反內(nèi)卷”更聚焦中下游，8月運(yùn)輸設(shè)備（-1.7pct至12%）、金屬制品（-1.4pct至2.8%）、下游中酒飲料茶（-2.5pct至-2.4%）、食品（-1.8pct至2%）均有所下行；黑色壓延（-1.3pct至7.3%）、橡膠塑料（-1.3pct至3.5%）回落則更多反應(yīng)投資明顯走弱的影響。

投資：8月固定投資繼續(xù)下行，主因“反內(nèi)卷”對(duì)中下游投資影響開(kāi)始顯現(xiàn)，疊加前期新開(kāi)工持續(xù)收縮對(duì)當(dāng)前地產(chǎn)投資的拖累加深。8月固定投資當(dāng)月同比回落1.0pct至-6.3%，剔除價(jià)格后實(shí)際增速回落0.8pct至-4%；從投資類型看，8月其他費(fèi)用（+4.1pct至-5.6%）、設(shè)備購(gòu)置（+3.8pct至9.9%）投資增速均小幅反彈，但建安投資大幅下行（-5pct至-11.1%）；分投資主體看，地產(chǎn)投資回落幅度最大（-2.4pct至-19.4%），與我們地產(chǎn)領(lǐng)先指標(biāo)基本吻合；制造業(yè)投資（-0.9pct至-1.2%）也明顯下行，雖然上游投資增速基本持平，但中下游如運(yùn)輸設(shè)備（-36pct至7%）、汽車(chē)（-9.2pct至9.7%）等行業(yè)投資下滑幅度更大，顯示“反內(nèi)卷”的政策影響開(kāi)始顯現(xiàn)；基建投資也出現(xiàn)明顯回落，主要受到公用事業(yè)投資（-8.1pct至4.3%）明顯降速的影響，狹義基建（-0.5pct至-5.8%）也偏弱。

地產(chǎn)：需求端銷(xiāo)售、房?jī)r(jià)仍在下行，供給端“新開(kāi)工-復(fù)工-投資-竣工”鏈條也仍在走弱。銷(xiāo)售端，70城房?jī)r(jià)同比有所回升（一手+0.4pct至-3.0%，二手+0.4pct至-5.4%），但房?jī)r(jià)環(huán)比仍為負(fù)數(shù)（分別為-0.3%、-0.6%），商品房銷(xiāo)售面積、銷(xiāo)售金額分別回落2.7、回升0.1pct至-10.6%、-14.0%，購(gòu)房首付比（68.2%）也有所下行，指向前期積壓剛需集中釋放的過(guò)程逐步結(jié)束；供給端，房企信用融資增速仍處于負(fù)數(shù)區(qū)間（-8.1%），在此過(guò)程中，新開(kāi)工（-4.8pct至-20.3%）仍在下滑，疊加存量項(xiàng)目減少的滯后拖累，地產(chǎn)投資（-2.4pct至-19.5%）也繼續(xù)回落，竣工增速也處于-21.3%的較低水平。

消費(fèi)：部分“以舊換新”商品“退坡”特征顯現(xiàn)，服務(wù)消費(fèi)相對(duì)平穩(wěn)。8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.4%，較前值下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，其中限額以下商品零售和限額以上商品零售均有所回落。限額以上商品中，雖8月份最新一批國(guó)補(bǔ)資金下達(dá)，但前期受益于“以舊換新”最顯著的家電（-14.4pct至14.3%）和通信器材（-7.6pct至7.3%）增速在5月達(dá)到高點(diǎn)后仍趨于回落；汽車(chē)（+2.3pct至0.8%）小幅回暖，但增速維持在較低區(qū)間；必需品出現(xiàn)較明顯的回落，其中糧油食品（-2.8pct至5.8%）、煙酒（-5.0pct至-2.3%）回落幅度較大。服務(wù)消費(fèi)方面，餐飲收入（+1.0pct至2.1%）小幅提振，1-8月服務(wù)零售額累計(jì)同比小幅下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)至5.1%。

總結(jié)：反內(nèi)卷對(duì)國(guó)內(nèi)供需的影響開(kāi)始顯現(xiàn)，但外需有望繼續(xù)貢獻(xiàn)經(jīng)濟(jì)韌性，預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力相對(duì)可控。9月經(jīng)濟(jì)繼續(xù)呈現(xiàn)內(nèi)需偏弱、外需偏強(qiáng)的格局。展望后續(xù)，在新興市場(chǎng)需求份額雙提升、美國(guó)進(jìn)口仍有改善空間的背景下，我國(guó)外需壓力或相對(duì)可控。內(nèi)需壓力更值得關(guān)注，在天氣影響逐步消退后，8月投資、消費(fèi)、生產(chǎn)等指標(biāo)出現(xiàn)進(jìn)一步回落，已在開(kāi)始顯現(xiàn)“反內(nèi)卷”與前期地產(chǎn)新開(kāi)工項(xiàng)目持續(xù)收縮的滯后影響，加大服務(wù)業(yè)與基建投資、穩(wěn)定消費(fèi)需求仍非常關(guān)鍵；目前第三批以舊換新資金已下達(dá)完畢，貸款貼息等促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)、服務(wù)業(yè)投資的政策也在加速落地，新型政策性金融工具也在部署之中，后續(xù)緊密跟蹤增量政策變化。

2、常規(guī)跟蹤：8月工業(yè)生產(chǎn)走弱，投資、消費(fèi)均延續(xù)回落

生產(chǎn)：工業(yè)生產(chǎn)走弱，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)維持高位。8月，工業(yè)增加值當(dāng)月同比較7月下行0.5pct至5.2%。其中制造業(yè)、公用事業(yè)生產(chǎn)增速回落，當(dāng)月同比分別回落0.5pct至5.7%、回落0.9pct至2.4%，采礦業(yè)（+0.1pct至5.1%）則有回升。此外，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)小幅回落，8月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當(dāng)月同比較7月下行0.2pct至5.6%。

投資：固定資產(chǎn)投資進(jìn)一步下探，狹義基建投資延續(xù)負(fù)增。8月，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比回落1.1個(gè)百分點(diǎn)至0.5%、不及市場(chǎng)預(yù)期（1.3%，WIND），調(diào)整后的固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比為-6.3%、較7月回落1個(gè)百分點(diǎn)；其中，狹義基建投資當(dāng)月同比較7月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至-5.8%。

制造業(yè)投資降至四年來(lái)最低水平，裝備制造業(yè)投資降幅顯著。8月，制造業(yè)投資明顯回落，累計(jì)同比較上月下行1.1個(gè)百分點(diǎn)至5.1%；當(dāng)月同比較上月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)至-1.2%。分行業(yè)看，運(yùn)輸設(shè)備、專用設(shè)備、汽車(chē)等行業(yè)投資增速降幅較大，分別較前月回落36、16.4、9.2個(gè)百分點(diǎn)至7%、-18.6%、9.7%；相比之下，化學(xué)原料、電氣機(jī)械等行業(yè)投資增速漲幅較大，分別較前月上行9.9、3.4個(gè)百分點(diǎn)至-9%、-9.5%。

地產(chǎn)投資進(jìn)一步下行，新開(kāi)工、竣工面積延續(xù)低位。8月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資延續(xù)回落，累計(jì)同比較前月下行0.9pct至-12.9%，當(dāng)月同比較前月下滑2.4pct至-19.4%。分不同階段看，新開(kāi)工、竣工面積延續(xù)低位，當(dāng)月同比分別較前月回落4.8pct至-20.3%、上行8pct至-21.4%；同時(shí)商品房銷(xiāo)售面積亦有回落，當(dāng)月同比下滑2.7pct至-10.6%。

消費(fèi)：社零增速有所下行，結(jié)構(gòu)上商品零售降幅較大。8月，社零當(dāng)月同比較上月回落0.3pct至3.4%。其中，商品零售當(dāng)月同比較上月回落0.4pct至3.6%，餐飲收入當(dāng)月同比較上月回升1.0pct至2.1%。分品類看，家用電器音響、通訊器材降幅較大，當(dāng)月同比分別回落14.4、7.6pct至14.3%、7.3%。

就業(yè)：城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率小幅回升，整體符合季節(jié)性。8月，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.3%，較前月上行0.1pct，與過(guò)往6年均值持平。其中，本地戶籍（5.4%）人口失業(yè)率較前月回升0.1pct，外來(lái)戶籍（5.0%）較前月回落0.1pct。

風(fēng)險(xiǎn)提示

外部環(huán)境變化，房地產(chǎn)形勢(shì)變化，穩(wěn)增長(zhǎng)政策推進(jìn)速度不及預(yù)期。

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