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國金：A股進入整盤震蕩概率大，金價創新高后黃金股更有彈性

發布時間：2025-12-01 18:37:45 來源：柳煙花霧網 作者：娛樂

從交易結構來看，國金A股概率更8月以來市場主要經歷了以下階段：（1）8月25日及之前，進入價創金股市場升波上漲，整盤震蕩即市場上漲與情緒的大金彈性提升交織共振；（2）8月25日至9月1日，市場繼續上漲，新高但指數隱含波動率震蕩略回落，后黃即市場雖然仍在上漲，國金A股概率更但市場情緒的進入價創金股階段高點可能已經開始出現；（3）9月2日至9月4日，市場開始調整，整盤震蕩但隱含波動率反而呈現短暫的大金彈性脈沖式上漲并在9月4日盤中達到階段高點，市場短暫出現恐慌式拋售，新高但如果結合兩融的后黃情況來看，短暫的國金A股概率更恐慌式拋售的背后同樣伴隨著切換：兩融本身的凈賣出體量在歷史上看并不算多（不到100億），全天依然有2000多家公司實現上漲，進入價創金股結構上從TMT切向電新、整盤震蕩非銀等板塊切換。9月5日，市場出現反彈，主要指數（剔除創業板指）隱含波動率均回落，短暫的恐慌情緒褪去。考慮到當下隱含波動率絕對值仍處于相對高位，未來無論是重新“先升波回調后降波修復”或是“延續當前降波反彈趨勢”，從過去經驗來看想要突破前高開啟新一輪的趨勢上漲均需要新的催化,未來一段時間應該市場進入波動降低甚至橫盤震蕩的概率較大。

2、基本面波動跑輸高斜率標的格局有望在9月底迎來逆轉

往后看，相較于尋找流動性與產業驅動的新敘事，未來基本面的變化將更值得重視：?

一方面，海外長債流動性問題暴露的背后，除了關注部分技術性（荷蘭養老金制度改革）與季節性因素（歷史上9月國債收益率容易上行）外，從另一視角來看也意味著“寬財政”路徑走到了最后一步，未來密切關注歐美主要國家財政政策與貨幣政策最終落地路徑的演繹，而一旦流動性問題得以解決，歐美擴張的財政政策也將正式步入實施期。

而8月美國新增非農就業數據超預期走弱，然而結構上看，失業率表現相對穩健，符合市場預期。而工作時長、時薪增長也同樣具備韌性，其中建筑業時薪同環比都出現增加，服務業則均出現回落，相較之下制造業時薪同比持平，環比也同樣回升，美國經濟開始出現服務業向制造與建筑的結構切換，當前進行美國衰退交易依然為時尚早。

而另一方面，9月份也是國內所謂“金九銀十”秋季開工旺季的起點，而當前產業鏈庫存處于低位，歷史經驗來看去庫周期接近尾聲，可以關注本輪需求的回升能否直接帶動新一輪補庫周期的開啟，并帶動盈利的進一步修復。產業鏈盈利底一旦得到新的確認，加之中國對于消費的鼓勵政策進一步明確，更為廣泛的風格切換也將發生。

3、黃金：重回視野，但也有更好選擇

近兩年來黃金的定價邏輯經歷了多輪切換，黃金總在一個邏輯兌現時候上漲，卻不在邏輯反向時下跌。如果我們從供需（需求更多是儲藏黃金的意愿視角）去疊加兩大因素去看：央行通過不斷購買鎖定了大量黃金的供給，而市場投資者仍按實際利率框架對黃金進行交易。那么，考慮到黃金當下央行購金與地緣政治都不是主要變量，黃金的定價需要關注實際利率，而我們用實際利率-ETF購金框架衡量實際利率的邊際影響，當下ETF購金體量相較歷史規律存在明顯“超買”，未來如果需要ETF繼續大幅購金，那么實際利率得至少下降至0至0.5%左右，而當前TIPS定價的實際利率為1.73%，即未來一段時間內實際利率需要下降125至175個BP左右，而當前市場年內降息預期在75個BP，從這個視角來看，未來黃金上漲新的催化在于超預期的降息力度與通脹預期的反彈。然而這一推演路徑下實際情況很可能是：超預期的降息會帶動過去被抑制的制造業與地產投資需求釋放，通脹即使回升，配置通脹的來源將會是更具彈性的選擇。

而值得一提的是，2020年以來歷次黃金創新高后到階段性見頂的時間段，A股黃金股表現往往能夠跑贏黃金本身與海外黃金股，除非出現重大的基本面與產業趨勢催化使得市場風險偏好顯著抬升（如2024年“924行情”），考慮到未來短期內市場可能也將處于風險偏好逐漸下降，缺乏新催化的“空窗期”，本身估值也處于歷史類似階段偏低位置的黃金股可能是不錯的配置選擇。

4、把握機會，風格切換正當時

過去一周，基本面的變化遠不如市場展現出的波動一般劇烈。我們預計，一方面，市場將會逐步冷卻，等待基本面的信號；另一方面，基本面的訊號也在重新明確：歐美的貨幣擴張配合財政擴張將在九月明確，中國的“反內卷”與消費路徑正在逐步清晰，新的結構將逐步浮出水面：

第一，同時受益于國內反內卷帶來的經營狀況改善、海外降息后制造業活動修復與投資加速的實物資產：有色金屬（銅、鋁、黃金）、資本品（鋰電、風電設備、工程機械、重卡、光伏）以及原材料（基礎化工品、玻纖、造紙、鋼鐵）；

第二，盈利修復之后內需相關領域也將逐漸出現機會：食品飲料、豬、旅游及景區等；

第三，保險的長期資產端將受益于資本回報見底回升，其次是券商。

本周行業推薦中，我們新增造紙、豬與旅游景區三個推薦，新增理由為“反內卷”政策約束下，造紙與豬的供給端逐漸獲得硬約束，前者價格已經逐漸上漲，而后者跌至政策敏感區間，進一步下行空間有限，未來密切關注能繁母豬存欄量壓減情況。與此同時，隨著基本面訊號與消費政策路徑的逐步清晰，順周期服務性消費有望迎來機遇。

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