轉自：阿爾法工場研究院
近日，科技美妝自然堂全球控股有限公司（簡稱“自然堂”）向港交所遞交招股書，堂成華泰國際與瑞銀集團擔任聯席保薦人。收入這家起步于遼寧遼陽、靠單總部位于上海的品營國貨“老牌”美妝企業，走到了資本市場的銷費門前。 自然堂創立于2001年，超研創始人鄭春穎，發倍早期曾在某地財政局做公務員，科技美妝后下海經商，堂成創建伽藍集團（自然堂前身）。收入 自然堂成立24年以來，靠單成為國貨化妝品興衰與復興的品營重要參與者。從當年電視廣告上的銷費“你本來就很美”，到如今的超研抖音直播、旗艦店、明星代言，自然堂幾乎濃縮了國內美妝行業的全部變遷。 根據弗若斯特沙利文數據，以2024年零售額計算，自然堂是國內第三大國貨化妝品集團，其核心品牌“自然堂”連續12年位居國貨化妝品品牌前兩名，但近年來在營收、凈利等指標上增長放緩。 在行業普遍向上、國貨品牌崛起的時代，自然堂的遞表，既是沖刺資本化的順勢之舉，也是一場自救式求變。 01 增長曲線放緩 近年來，自然堂這家“老牌”國貨的增長曲線略顯疲軟。 招股書數據顯示，自然堂2022至2024年收入分別為42.92億元、44.42億元和46.01億元；同期凈利潤分別為1.39億元、3.02億元和1.9億元。2025年上半年，公司實現收入24.48億元，同比增長6.4%，凈利潤1.91億元，同比略升。 上述數據顯示，2022年至2024年，自然堂營收業績的三年復合增速僅3.5%，遠低于行業平均水平的6.6%。 更值得關注的是，自然堂的營收結構中，有九成營收依賴“自然堂”，單一品牌依賴非常明顯。 自然堂集團旗下共有五個品牌：自然堂、珀芙研、美素、春夏、己出。 招股書披露，2022年至2024年，自然堂品牌貢獻營收分別為40.6億元、42.61億元、43.9億元，占比分別為94.6%、95.9%和95.4%。2025上半年，自然堂品牌營收23.23億元，占比仍高達94.9%。 換言之，其他四個品牌合計僅貢獻了約5%的收入。 從定位看，這四個品牌覆蓋了功效護膚（珀芙研）、抗老高端（美素）、抗光老（春夏）、嬰童護理（己出）等細分賽道，但市場影響力有限。珀芙研推出已有6年，美素更是2001年創立，春夏與己出則仍處早期階段。 需要關注的是，在美妝圈里，除了主力品牌，各大公司在“第二增長曲線”的競爭也越發激烈，珀萊雅擁有珀萊雅、優資萊、彩棠等多品牌矩陣；上美股份旗下有韓束、一葉子、紅色小象三大主力；貝泰妮除薇諾娜外，亦布局敏感肌科研線。 高度依賴單一品牌的模式，能否讓自然堂在“第二增長曲線”的競爭中繼續保持優勢？ 02 高營銷、低研發，線下渠道“逆勢擴線” 從盈利情況看，自然堂毛利率維持高位（2022年66.5%、2023年67.8%、2024年69.4%、2025上半年70.1%），但凈利潤波動劇烈，凈利率僅在3.2%至7.8%區間徘徊，顯著低于巨子生物、毛戈平、珀萊雅、上美股份、丸美生物和貝泰妮等同行。原因之一，是高企的營銷成本。 此外，自然堂的品牌定位是“科技美妝”，但從財務結構看，其營銷費用大幅高于研發投入。 2022至2024三年，自然堂累計銷售費用超過75億元，同期研發總投入約3.48億元，營銷費用是研發投入的21.55倍。 2022年至2025年上半年，自然堂營銷費用占營收比例大部分時間保持55%及以上，其中只有2023年的占比約54.2%。而在2024年，自然堂銷售及營銷費用高達27.17億元，同比增長約13%，占營收比例約59%。 在國貨同行中，55%以上的營銷費率已經是屬于較高水平。參考2024年數據，其他同行如珀萊雅銷售費用率47.9%、貝泰妮49.97%、上海家化46.7%、上美股份約49%。 而從研發費用來看，其2022年至2024年研發費用分別為1.2億元、0.94億元、0.91億元，占營收比重分別約2.8%、2.1%、2%，2025上半年更降至1.7%。 相比之下，貝泰妮2024年研發費用2.95億元，研發占比5.1%；上海家化研發投入1.5億元，占比2.66%；珀萊雅研發投入2.1億元，占比1.95%。 自然堂在“科技美妝”的品牌定位自然不能缺少科技研發的支撐，但從上述研發支出來看，自然堂的研發強度顯然低于同行。 從行業趨勢看，美妝行業正從“渠道紅利”轉向“科研護膚”轉向，自然堂的渠道結構也引人關注。 2022年至2025上半年，自然堂線上收入占比從59.7%升至68.8%，而線下占比降至三成左右。2025上半年，線上渠道毛利率高達74.6%，線下為60.5%，理論上應加大推動線上渠道。 但有意思的是，自然堂的線下渠道規模仍在擴張。 截至2025年6月底，自然堂線下零售終端超6.27萬個，三年新增超過2萬個。同期，深圳首家自營旗艦店開業，上海、武漢、重慶旗艦店陸續籌備。 這種“逆勢擴線”的邏輯，在于自然堂對下沉市場的控制力。線下門店是其二三線城市滲透的核心壁壘，也是維系分銷體系的重要支點。目前，自然堂線下渠道已經覆蓋了化妝品店、百貨店、購物中心、超市、便利店、生活館及藥店。 在搭建龐大的線下網絡同時，自然堂的經營性凈現金流也呈現劇烈波動，其2022年經營性凈現金流為凈流出2.95億元，2023年轉正至4.44億元，2024年又大幅降至6520萬元。2025上半年經營現金流又回升至1.39億元。 在電商渠道紅利見頂、新銳品牌通過抖音、快團團席卷流量的當下，線下擴張是否仍具投資價值，是自然堂必須面對的現實考題。 03 鄭氏家族“集權”，CFO空降3個月后遞表港交所 自然堂是一家典型的家族企業。創始人鄭春穎、弟弟鄭春彬與鄭春威、妹妹鄭小丹四人通過離岸公司及信托架構合計持有87.82%的投票權，形成絕對控制。 四人中，鄭春穎現任董事長兼CEO；兩位弟弟擔任執行董事；妹妹為非執行董事。家族成員同時在戰略、財務與品牌決策層握有核心話語權。 2024年，公司引入歐萊雅與加華資本作為戰略投資者。歐萊雅通過全資子公司美町兩次共投資約4.43億元，持股6.67%；加華資本出資3億元，持股4.2%。本輪融資后，公司估值約71億元。盡管外部資金進入，但鄭氏家族仍保持對董事會與表決權的絕對主導。 截至遞表日，公司未披露任何股息政策，也無歷史派息記錄。募集資金計劃用于強化DTC渠道、升級線下零售、研發投入及品牌擴展。 值得注意的是，自然堂CFO李灼光于2025年7月加入公司，僅三個月后即推動完成港交所遞表。李灼光曾任九毛九國際（9922.HK）執行董事兼CFO，具豐富IPO與財務管理經驗。他的加盟，被視為自然堂啟動上市沖刺的信號。 從籌備周期看，早在2023年，市場便傳出自然堂擬赴港上市的消息。由于集團重組及離岸架構調整延宕一年，直到2025年9月才正式遞表。 根據招股書引用數據，中國化妝品市場規模已從2019年的7794億元增至2024年的9346億元，預計2024—2029年復合增速6.6%。其中，國貨品牌份額已從44.9%提升至49.9%，預計2025年將首次突破50%。 在國貨美妝品牌集中度提升的趨勢下，前五大國貨集團合計份額僅約10%，市場集中度仍比較分散。珀萊雅、上美股份、貝泰妮、上海家化等已在A股或港股上市；谷雨、林清軒、植物醫生也在籌備IPO。 自然堂營收體量雖居行業第七，但利潤率低、增速慢。面對上有“高端功效”巨子生物、下有“新銳流量”谷雨、橘宜的雙向擠壓，如何講出新的增長故事，成為資本市場檢驗的關鍵。 自然堂的品牌建設高度依賴明星代言。虞書欣、王一博、趙露思等流量藝人接連成為代言人。然而，這種模式也帶來了連鎖風險。 2025年8月，代言人虞書欣因家族資產問題被媒體廣泛質疑，自然堂被迫推遲直播活動。此事件在社交平臺引發熱議，對品牌聲譽造成一定波動。 此外，消費者投訴 【下載黑貓投訴客戶端】數據也揭示了潛在隱患，部分涉及產品過敏、退換貨糾紛等問題。這些輿情在“功效護膚”時代可能放大品牌信任危機 在消費需求變化、行業競爭加劇的背景下，資本市場也期待融資后的自然堂能真正實現從“廣告驅動”向“產品驅動”的轉型。 |