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被拋售的全球主權債：債務困境與長債的重新定價

發(fā)布時間：2025-12-01 12:49:08 來源：柳煙花霧網 作者：焦點

　　日本債市的境長波動是近年來逐步累積的結果，日本央行貨幣調整是被拋最核心的原因。長期以來，全球日本央行通過大規(guī)模購買國債、主權債債債的重新將政策利率維持在-0.1%，境長并將10年期國債收益率目標設定在0%左右，被拋以對抗日本多年來的全球通縮問題。

　　2022—2023年，主權債債債的重新日本央行將收益率曲線控制政策進行了多輪調整：將10年期國債的境長目標區(qū)間從±0.25%放寬至±0.5%、宣布以1%的被拋固定利率無限購買國債、將1.0%定義為10年期國債收益率的全球“參考上限”。

　　2024年3月，主權債債債的重新長期困擾日本的通縮問題緩解以及日本經濟的增長，讓日本央行認為調整貨幣政策的時機已經到來，從而結束了持續(xù)8年的負利率政策，將政策基準利率從-0.1%上調至0—0.1%。2024年7月，日本央行宣布大幅減少國債的購買規(guī)模，被市場解讀為“隱形縮表”。

　　2025年1月，日本央行實施了自2007年以來的首次加息，雖然此后再無加息，但正式宣告了日本的超寬松貨幣政策時代結束。9月，日本央行行長植田和男在與首相石破茂會談后，釋放了進一步加息的信號。

　　除日本外，以美國為首的大部分國家實則處于降息周期中，它們長債利率上行的主要原因則是對政府財政的可持續(xù)性的擔憂；在日本，這也毫無例外是另一重要的推動力。在5月的日本參議院的答辯中，石破茂表示，“需要認識到‘有利率’時代的恐怖，我國財政情況非常不好，比希臘還要差。”石破茂的言論引發(fā)了很大的爭論。在隨后的日本財務省舉行的20年期國債拍賣上，投標倍數下跌至2.5倍，創(chuàng)下2012年以來的最低紀錄，而尾差（即平均價格與最低成交價之間的差距）飆升至1.14日元，為1987年9月以來的最高水平。

　　7月，執(zhí)政的自民黨在參議院選舉中失利，自建黨以來首次失去了多數席位，黨內多名議員公開要求石破茂辭職。自民黨就是否提前舉行總裁選舉征求黨內意見，并要求舉行黨內投票。為避免黨內分裂，石破茂宣布辭去自民黨總裁并卸任日本首相。10月，自民黨總裁高市早苗在坎坷之中當選日本總裁，長端利率小幅回調后繼續(xù)上行走勢，后續(xù)政局的穩(wěn)定性仍有待市場驗證。

　　日本擁有全球第三大債券市場，并以長期以來的低利率發(fā)揮著全球債市壓艙石的作用。日本及全球投資者通過利差交易投資海外債券，從而一定程度上托舉了對美債和其他主權債的需求，但是現在，這個市場似乎正在終結。對于日本財政狀況的擔憂、政局的高度不確定性都激化了市場對長債的拋售。

　　歐洲困境：從德國到英法

　　3月初，受到美國減少對烏克蘭軍援以及要求北約盟國增加軍費的壓力，德國即將上臺執(zhí)政的聯(lián)盟黨和社民黨達成初步意向，同意放松“債務剎車”限制；國防開支方案經德國議會最終通過，同意設立5000億歐元的預算外基金用于基礎設施支出、國防相關的支出超出GDP1%的部分將免受“債務剎車”限制。受此影響，德國30年國債快速上行，也極大提振了歐元的走勢。

　　8月底，在議會磋商新一年度預算案遭遇挫折后，法國總理貝魯召開新聞發(fā)布會，宣布要求在議會進行信任投票，震驚了金融市場。此前，貝魯提出將法國目前的赤字率從占GDP的5.4%下降至4.6%，但遭到各方的反對，認為方案過于激進。最終貝魯的信任投票未獲得通過，總統(tǒng)馬克龍再次任命新總理勒科爾尼，這是法國兩年來任命的第五任總理。即便如此，勒科爾尼上臺后短短一個月請辭，后被馬克龍再度任命，總理與議會之間的拉鋸仍然存在，法國的政治局面并未獲得改善。

　　英國的情況也不容樂觀。9月3日，英國30年債券利率飆升至5.75%，創(chuàng)1998年以來的最高紀錄，較年初抬升超60bps。英國將于10月底或11月初發(fā)布秋季財政預算案，宣布未來一年的稅收和支出計劃；市場預期該預算案將提升征稅規(guī)模，滿足政府的資金需求，緩解財政收入危機，但這同時也將對英國脆弱的經濟復蘇造成傷害，從而推升了長債收益率。當周，英國發(fā)行新一輪10年期國債，計劃發(fā)行140億英鎊于2035年到期的債券，供給壓力也抬升了長債收益率。

　　全球各國主權長債在加息結束并進入降息周期后仍繼續(xù)上行，與貨幣政策的走勢反向，趨勢的走向并非只是短期波動，而是市場的“重新定價”。換句話說，長債收益率的上行反映了市場給各國主權信用的打折，主權信用正面臨著市場的質疑。

　　從宏觀環(huán)境來看，在美國帶領下的全球利率預期發(fā)生了重構。在進入降息周期以來，美國等經濟體的核心通脹表現出極強的韌性，長端利率“Higher for Longer”的敘事邏輯傳導到各個主要經濟體當中，美債長端收益率的走高也帶動了發(fā)達國家主權債利率的上行。

　　從歐洲自身的情況來看，對財政擴張的擔憂是長債利率上行的主要推動力，一方面是以德國為首的大規(guī)模國防開支計劃將推高歐洲各國的債務水平，另一方面是各國動蕩的政局動搖著仍脆弱的經濟。在歐洲各國收益率普遍上行的壓力中，9月的英債收益率上升尤其明顯，主要是英國是除美國外的發(fā)達經濟體中政策利率水平最高的。高企的利率水平會進一步加重主權國家還息的壓力，從而面臨更強的上行壓力。

　　從收益率曲線來看，各國陸續(xù)進入降息周期，寬松的貨幣政策立場推動了短端收益率的下行；政壇的動蕩和擴張性的財政政策（諸如美國的減稅法案和德國的軍費擴張方案）都將進一步推高財政赤字，財政擴張顯然難以結束，由此帶來長端收益率和期限溢價的上行。市場對于主權國家財政可持續(xù)性的長期擔憂使得長端主權債定價必然需要支付新的財政風險溢價。

　　（作者鐘倩為某大型股份制商業(yè)銀行境外債券交易員，譯著《中國縱橫》由四川人民出版社出版）

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