21世紀經(jīng)濟報道記者季媛媛

　　從2024年末至2025年上半年，暖春醫(yī)藥行業(yè)，醫(yī)藥尤其是懸而需求生物醫(yī)藥Biotech公司，經(jīng)歷了一輪顯著的未決行情上漲。這一趨勢得到了全球醫(yī)藥市場規(guī)模增長和中國醫(yī)藥市場強勁表現(xiàn)的臨床支持。無論是市場BD業(yè)務的迅猛增長、科創(chuàng)板的周期之解再度開放，還是博弈港股二級市場的股價表現(xiàn)，都清晰地顯示出該行業(yè)正逐步進入估值恢復階段，暖春其臨床價值也逐漸獲得大型跨國藥企的醫(yī)藥認可。

　　這是懸而需求否意味著醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)周期調整已過，行業(yè)已迎“暖春”？未決對此，高特佳投資執(zhí)行合伙人王海姣在由弗若斯特沙利文主辦的臨床2025年第十九屆沙利文全球增長、科創(chuàng)與領導力峰會暨第四屆新投資大會上表示，市場盡管今年部分生物醫(yī)藥企業(yè)股價漲幅較大，周期之解但遺憾的是，由于投資收益與投資時點密切相關，即便優(yōu)質企業(yè)，投資價格也會對回報產(chǎn)生影響，這一現(xiàn)狀導致眾多投資人仍未能收回成本。 

　　在評估項目優(yōu)劣時，王海姣提到，首先，從臨床需求出發(fā)，真正解決臨床問題的企業(yè)才是優(yōu)質企業(yè)。無論市場處于泡沫期還是寒冬期，企業(yè)的估值會有顯著差異，但真正的好企業(yè)能夠憑借解決臨床需求的能力穿越市場寒冬。在過去兩三年間，眾多biotech公司紛紛倒閉，遺憾地未能順利穿越市場周期的挑戰(zhàn)：其次，當前二級市場呈現(xiàn)繁榮景象，有人認為市場已迎來春天，甚至即將步入夏天。然而，從一級市場創(chuàng)業(yè)者的角度來看，市場仍處于寒冬期。

　　“基金的運作遵循募投管退的周期，上一輪投資中，許多投資人尚未獲得收益。盡管五年前或八年前的少數(shù)項目成功穿越周期，為投資人帶來豐厚回報，但仍有眾多項目至今虧損或剛剛開始盈利，尚未實現(xiàn)退出。”王海姣認為，只有當二級市場持續(xù)繁榮六至十二個月之久，方能重新點燃投資人對一級市場的熱情，促使資金回歸，進而為企業(yè)的投資注入新的活力。所以，醫(yī)藥賽道創(chuàng)業(yè)者想要真正感受到二級市場的春天，或許還需一到兩年的時間。

　　屬于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的“暖春”，究竟何時才能到來？

　　尋找“奧運品種”

　　回顧過去，2018年- 2020年市場是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)最為繁榮的時期，幾乎所有投資機構都將生物醫(yī)藥列為必投領域。但自2024年以來，大部分機構不再提及生物醫(yī)藥投資，尤其是去年年底至今年年初，許多機構因投資虧損，即便企業(yè)成功上市也不敢宣揚，“含淚敲鐘”的情況屢見不鮮。 

　　當前，生物醫(yī)藥投資市場回暖的跡象尚不明顯，活躍投資機構數(shù)量寥寥，敢于出手者更是屈指可數(shù)，這無疑昭示著市場的全面復蘇尚需時日。

　　王海姣指出，無論是中國還是美國的生物醫(yī)藥企業(yè)，上市難度均較大，這也使得生物醫(yī)藥企業(yè)的融資渠道趨于多元化。然而，無論是在中國還是美國，投資者最看重的始終是企業(yè)的資產(chǎn)質量和臨床研究數(shù)據(jù)。例如，美國投資者特別關注公司的全球授權專利和FDA許可的臨床試驗，而國內(nèi)投資者則關注企業(yè)的對外授權進展。

　　“十年前，我們投資企業(yè)時，更關注其成為 me - better 或 best - in - class 的潛力，當時能成為 me - better 已被視為極具投資價值。但如今，由于知識產(chǎn)權問題和市場競爭加劇，此類企業(yè)的生存空間日益狹窄。在醫(yī)保集采的持續(xù)壓力下，國內(nèi)市場環(huán)境發(fā)生了深刻變化。”王海姣指出，鑒于人口老齡化是全球性問題，且醫(yī)保政策的支持力度有限，各國都面臨醫(yī)療需求增長與資金不足的矛盾。因此，市場對性價比高的產(chǎn)品需求日益迫切。

　　“在當前市場環(huán)境下，我們更關注能夠參與全球競爭的‘奧運品種’，即 best - in - class的產(chǎn)品。這類產(chǎn)品不僅性能卓越，而且價格合理。醫(yī)保政策的推動使國內(nèi)創(chuàng)新企業(yè)競爭力顯著增強，有望在生物醫(yī)藥領域獲得更大發(fā)展。”王海姣說。

　　眼下，中國“奧運品種”也成為全球爭搶的重要資產(chǎn)。根據(jù)摩根士丹利日前發(fā)布的報告，中國創(chuàng)新者與美國的開發(fā)差距已從過去的10年縮短至3.7年，中國生物科技在全球的認可度顯著提升，這最直觀地體現(xiàn)在對外授權活動的迅猛增長上。另據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，2025年上半年，中國藥企達成72起海外授權交易，同比增長38%，總金額達608億美元，這一數(shù)字不僅超過了2024年全年的519億美元，而且也超過了2025年第一季度已披露的362億美元。這一“大爆發(fā)”現(xiàn)象，標志著中國制藥業(yè)從仿制轉向原創(chuàng)的質變，對全球醫(yī)藥市場影響深遠。

　　這也是由于中國醫(yī)藥企業(yè)“從1到10”的研發(fā)效率為全球領先。王海姣認為，在醫(yī)藥市場，“從0到1”的研發(fā)目前仍以美國為主導，但“從1到10”的研發(fā)成效，在當前及未來很長一段時間內(nèi)，中國將占據(jù)優(yōu)勢。

　　“這不僅得益于我國的工程師紅利，還得益于豐富的臨床資源紅利。在此情形下，其他國家若想降低藥價、減少醫(yī)療保健支出，最大的供應商只能選擇中國。這種供應關系可通過知識產(chǎn)權形式或產(chǎn)品形式來實現(xiàn)。”王海姣強調，“我們所投資的是那些擁有‘best-in-class’項目的公司，當下的重點項目也是我們目前能夠觀察到的。從事授權交易的企業(yè)中，所謂的first- in- class（同類首創(chuàng)）項目，大家仍持謹慎態(tài)度。” 

　　投資需及時止損

　　當前藥企生存環(huán)境呈現(xiàn)顯著分化態(tài)勢。頭部企業(yè)憑借產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道優(yōu)化與數(shù)智賦能，正積極布局復蘇。而部分同質化競爭嚴重、缺乏核心技術的中小企業(yè)則面臨更大壓力。

　　那么，當前市場上哪些類型、哪些研究方向的生物醫(yī)藥企業(yè)更容易獲得資本青睞？對此，上藥集團中央研究院首席科學官蔡學鈞在上述大會上分析指出，不同公司在不同階段的側重點有所不同，但最根本的還是科學本身。在國際上，普遍認為好的科學必然會帶來好的生意，但如何實現(xiàn)好的生意回報，卻是巨大的挑戰(zhàn)。

　　“例如細胞基因療法（CGT），大家都知曉其未來前景廣闊，但目前的商業(yè)模式和支付模式尚不支持，投入后難以看到明顯回報。”蔡學鈞指出，當前存在一個明顯的問題，即盡管大家都在討論市場商業(yè)，但我們是否真的了解其中的實際情況？在臨床領域，尚未得到滿足的需求究竟是什么，許多人難以言明。因此，很多人往往盲目地認為某些項目可行，但最終實現(xiàn)其價值卻是個大問題。若從事制藥行業(yè)，首先需考量藥物可開發(fā)性，并且，速度是極為關鍵的要素。

　　當下科學發(fā)展迅猛，尤其是步入人工智能時代后，其發(fā)展速度較快。當前，從治療領域及科學賽道的最終回報率視角審視，蔡學鈞指出，在科學進展中，最具成藥潛力的賽道集中在兩大方面：其一是免疫領域；其二是代謝與心血管領域。

　　“許多人糾結于大分子與小分子，而這僅僅是手段而已，無論是腫瘤領域，還是未來其他治療領域的抗體藥物偶聯(lián)物（ADC）、小核酸、多肽、雙抗等，皆為手段。在我于跨國公司任職期間，每當新靶點或新思路涌現(xiàn)，管理團隊總會激勵早期研發(fā)團隊勇于嘗試各種手段，以此激發(fā)內(nèi)部競爭活力。因為我們并不清楚這其中探索的方向以及數(shù)據(jù)所具有的優(yōu)勢。”蔡學鈞解釋稱，藥物研發(fā)呈漏斗狀，只有達到一定的數(shù)量規(guī)模，才有可能取得成果。然而，從另一維度考量，投資規(guī)模的大小并非成功的必然保證。 

　　對于跨國藥企而言，每日要審視眾多項目，盡管一家跨國藥企每年投入高達100億美元，但研發(fā)費用的高投入并不保證即刻產(chǎn)生明確的回報，因為全球前50大制藥公司2012年研發(fā)費用總計超過1000億美元，占銷售額的18%，且研發(fā)效率和研發(fā)布局逐漸成為制藥巨頭勝敗的關鍵性因素。以輝瑞為例，其研發(fā)投入占年銷售額的11.4%，盡管這一比例在制藥行業(yè)中已經(jīng)相當高，但并非所有企業(yè)中投入最多的。而早期投資往往聚焦于科學家，科學家傾向于全面投入，即認為所有項目皆有價值，若讓他們區(qū)分出最頂尖的 25%的項目，他們往往不愿透露。

　　“中國創(chuàng)業(yè)者聰慧過人，在工藝方面，憑借強大的工程能力，常常能夠制造出與眾不同的產(chǎn)品，這也解釋了為何我們早期出海的產(chǎn)品大多是ADC藥物。我相信后續(xù)會出現(xiàn)雙抗乃至多抗的局面。但歸根結底，起決定性作用的還是人，唯有具備相應能力的人才能帶來改變。”蔡學鈞說，“在制藥工業(yè)界，勇于舍棄部分項目已成為衡量企業(yè)決策能力的重要標尺，這一行為極具挑戰(zhàn)性，尤其在大型企業(yè)內(nèi)部，常面臨‘本位主義’的阻礙。”

　　探尋新增長點

　　狄更斯在《雙城記》中提到：“這是最好的時代，也是最壞的時代。”

　　從宏觀層面審視，全球醫(yī)療體系已然形成兩個截然不同的格局。以歐美為典型代表的高舉高打式醫(yī)療保障體系，如美國和英國，面臨諸多挑戰(zhàn)，但同時也為中國企業(yè)提供了License-out 的機遇；以中國為代表的普惠醫(yī)療體系，特別是以集采為代表的治理舉措，不僅在國內(nèi)取得顯著成效，也為眾多發(fā)展中國家樹立了典范。

　　而對于醫(yī)藥企業(yè)而言，要明確自身的服務對象，是專注于單一市場還是開拓雙向市場，這無疑是一個至關重要的問題。沙利文捷利云科技董事長、捷利交易寶首席行政官萬勇指出，當前中國生物科技領域正迎來春天，市場和政策的雙重推動預示著行業(yè)的快速發(fā)展，夏天的到來似乎指日可待。然而，何時步入寒冬，目前尚無確切定論。在市場形勢一片向好之際，從業(yè)者需保持冷靜，因為任何事物都存在興衰周期。

　　萬勇指出，從中觀層面剖析，推動市場回暖的關鍵要素主要有兩方面：一是license out模式的運用；二是中國集采政策的調整優(yōu)化，這些因素為企業(yè)創(chuàng)造了良好的發(fā)展機遇，促進了普惠醫(yī)療的進一步發(fā)展。

　　“中國企業(yè)在深耕國內(nèi)市場，構建完善的治理結構、實現(xiàn)服務、銷售與研發(fā)一體化之后，東南亞將成為下一個重要的市場，而未來十年，非洲有望成為企業(yè)的戰(zhàn)略重點。”萬勇說。

　　根據(jù)聯(lián)合國報告，到2050年全球人口預計將從80億增長至97億，其中撒哈拉以南的非洲地區(qū)預計貢獻了約13億的人口增長，占新增人口的大部分，其余增長則來自包括東南亞在內(nèi)的其他地區(qū)。這也意味著，“出海”這一市場成為企業(yè)尋求增長點的重要方向。

　　事實上，為了更好地打開市場，當前，國內(nèi)眾多企業(yè)，也在探索新的融資模式，如 RWA。例如，8月4日，翰宇藥業(yè)與全球領先的數(shù)字資產(chǎn)平臺KuCoin正式簽署戰(zhàn)略合作意向書，雙方擬共同探索在香港共同推進中國內(nèi)地首個以“創(chuàng)新藥研發(fā)未來收益權”為底層資產(chǎn)的RWA（Real World Asset）代幣化試點項目。

　　萬勇介紹，RWA，這一創(chuàng)新型融資模式，相較于傳統(tǒng)的股票與債券融資方式，在海外市場中獨樹一幟，尤其在Web3領域內(nèi)，備受矚目。生物制藥企業(yè)之所以能夠穿越經(jīng)濟周期，是因為其正在深刻改變?nèi)祟惡偷厍颍@是其核心競爭力所在。例如，中國通過香港18A規(guī)則，為科學家和企業(yè)家提供了創(chuàng)業(yè)和實現(xiàn)夢想的平臺。從多元視角審視生物醫(yī)藥行業(yè)，企業(yè)應巧妙運用各類工具與策略。 

　　“站在投資、上市公司CEO 以及行業(yè)分析的角度而言，生物醫(yī)藥行業(yè)是穿越經(jīng)濟周期的優(yōu)質選擇。但該行業(yè)存在高潮與低谷，市場也存在泡沫。投資者在享受市場饋贈之時，亦需謹防泡沫破滅之虞；而經(jīng)營者、企業(yè)家或科學家，則需兼?zhèn)渖詈竦纳锟萍嫉滋N與綜合能力，且需洞悉資本市場與營銷策略。在企業(yè)發(fā)展過程中，獲取license- out機會、推動普惠醫(yī)療發(fā)展都是重要的策略，這其中涉及適度性和藝術性的把握。”萬勇指出，企業(yè)經(jīng)營最終是一門藝術，并非簡單的科學與民主問題。

　　自2019年起，中國企業(yè)就已經(jīng)開啟“出海”發(fā)展之路，這個時代必將涌現(xiàn)出眾多杰出人才。