這是大原史上規模最大的投資熱潮。人工智能熱潮是因表否已形成泡沫？若泡沫破裂，對投資者與澳大利亞經濟將意味著什么？明人沫尚目前
人工智能熱潮與互聯網泡沫對比。工智（圖片來源：邁克爾拉?波洛克）1996 年 12 月 5 日，未重艾倫?格林斯潘在演講中拋出一個問題：市場是現互否正呈現 “非理性繁榮”？這兩個詞隨即引發全球股市大幅回調。
這位美聯儲主席發表此番言論時，聯網納斯達克指數兩年內已翻倍，泡沫標普 500 指數上漲 60%，至少市盈率達到當時令人瞠目的大原 18 倍。
如今的因表牛市一年前就已突破這些指標，眾多億萬富翁投資者、明人沫尚目前經濟學家，工智甚至競相研發超級人工智能的未重前沿企業都認同：當前的人工智能熱潮正顯露出非理性與過度繁榮的跡象。
亞馬遜創始人杰夫?貝索斯稱其為 “產業泡沫”，現互摩根大通的杰米?戴蒙對 “大幅回調” 表示擔憂，對沖基金億萬富翁雷?達里奧則擔心美聯儲的政策可能加劇危機。
邁克爾?伯里 ——2007 年做空美國房地產市場的故事因奧斯卡獲獎影片《大空頭》而廣為人知 —— 對泡沫論斷深信不疑，他在關閉對沖基金前做空了英偉達（Nvidia）和帕蘭提爾（Palantir）。
但盡管泡沫言論不絕于耳，市場仍在持續上漲。
英偉達成為史上首家市值突破 4 萬億美元的公司，蘋果（Apple）和微軟（Microsoft）緊隨其后。隨后，短短時間內（快到來不及說出 ChatGPT），英偉達市值又突破 5 萬億美元大關。本周，該公司再次印證了其芯片需求的火爆程度：第三季度營收達 570 億美元（約合 880 億澳元），超出市場預期，利潤與業績指引也大幅優于華爾街預測。但市場的緊張情緒顯而易見 —— 英偉達公布亮眼業績后，股價漲幅迅速回吐。
權益風險溢價（預期股權回報與 10 年期國債收益率的差值）處于歷史低位，這意味著投資者愿意為持有風險資產接受更低回報，反映出當前市場風險偏好較低。盡管能源成本上漲、全球貿易戰擔憂加劇，且歐洲與中東戰事持續，市場樂觀情緒仍未消退。
今年 8 月，OpenAI 首席執行官山姆?奧特曼承認市場已略顯瘋狂：“投資者整體是否對人工智能過度興奮？我認為是的。但人工智能是否是長久以來最重大的變革？我同樣認為是的。”
就在此前，他的前首席技術官米拉?穆拉蒂為其新成立的人工智能公司籌集了 20 億美元種子輪資金 —— 而該公司尚未推出任何產品。奧特曼向記者表示：“有人將損失巨額資金，我們不確定是誰；但也有很多人會賺得盆滿缽滿。”
此后，泡沫言論愈發激烈，焦點多集中在企業人工智能基礎設施支出與營收之間的巨大差距上。兩周前，投資者布拉德?格斯特納拋出這個尖銳問題時，奧特曼當場駁斥。
格斯特納：“一家年營收 130 億美元的公司，如何能做出 1.4 萬億美元的支出承諾？”
奧特曼：“首先，我們的實際營收遠高于此。其次，布拉德，如果你想拋售股份，我會為你找到買家。”
那么，人工智能熱潮是否已形成泡沫？若泡沫破裂會怎樣？與上一次科技泡沫（2000 年互聯網泡沫）相比，當前存在四大關鍵差異，但同時也出現了諸多新的預警信號。
一
股市上漲，但幅度不及 2000 年
互聯網泡沫破裂前三年，納斯達克指數累計上漲 281%；而如今，該指數僅上漲 100%。
與互聯網泡沫不同，人工智能熱潮的起點清晰可溯：2022 年 11 月 29 日，即 OpenAI 推出 ChatGPT 的當天。
自那以后，人工智能熱潮推動科技股飆升至歷史高位，但漲幅仍遠不及互聯網時代。
ChatGPT 發布后的三年間，納斯達克指數上漲 101%—— 這一漲幅已然可觀，但互聯網泡沫破裂前三年，該指數的漲幅高達 281%。
較低的漲幅意味著，即便泡沫破裂，損失可能更易控制。互聯網泡沫破裂后，納斯達克指數從 2000 年 3 月的峰值暴跌 78%；若當前指數下跌同等幅度，將回落到 2016 年 3 月的水平，抹去 10 年的股市漲幅。
?這一情景令人擔憂，但可能性極低。若納斯達克指數回落至 ChatGPT 推出前的水平，跌幅約為 50%—— 這無疑是重創（可視為最壞情況），但即便沒有泡沫，納斯達克指數也曾接近這一跌幅：2020 年下跌 30%，2022 年下跌 34%。
值得注意的是，泡沫往往集中于特定類型的公司。2000 年，任何名稱帶 “.com” 的公司都卷入熱潮；而此次，熱潮集中在 “七大科技巨頭”（Magnificent Seven）—— 這一由大型快速增長科技巨頭組成的專屬陣營，包括谷歌母公司 Alphabet、亞馬遜、蘋果、特斯拉（Tesla）、Meta 平臺（Meta Platforms）、微軟和英偉達。
這一對比更令人警惕：七大科技巨頭三年內上漲 275%，與 2000 年納斯達克指數的漲幅相當。但泡沫的形成，遠不止股價上漲那么簡單。
二
估值偏高，但未達 2000 年極端水平
互聯網泡沫破裂后，納斯達克指數花了 15 年才重回 2000 年 3 月的峰值。
泡沫的本質是資產估值與未來現金流現值脫節 —— 不僅是價格大幅上漲，更是脫離現實的瘋狂飆升。
那么當前現實如何？哈佛大學經濟學家杰森?福爾曼表示，證明人工智能存在 “泡沫” 的最佳證據是席勒周期性調整市盈率（Shiller CAPE），該指標目前處于 150 年來的第二高位。
這一指標由諾貝爾經濟學獎得主羅伯特?席勒創立，是常用的泡沫預警指標。
“最高位出現在 2000 年初 —— 恰好在科技泡沫破裂前，” 福爾曼近期向《紐約時報》專欄作家羅斯?多薩特表示。
但席勒周期性調整市盈率基于過去 10 年經通脹調整后的盈利計算。而人工智能熱潮有望開辟新的收入來源，因此僅依據歷史盈利可能夸大估值泡沫。
若采用預測未來盈利的估值指標，情況則不那么極端：標普 500 指數的前瞻市盈率為 22，低于互聯網泡沫時期 24 的峰值。事實上，ChatGPT 推出前，估值也曾達到類似水平。
對比七大科技巨頭與互聯網泡沫時期七大領軍企業的估值，當前并未出現嚴重高估：
當前七大科技巨頭的平均兩年期市盈率為 38.5，剔除特斯拉后為 22.8；而 2000 年，包括英特爾（Intel）、思科（Cisco）和北電網絡（Nortel Networks）在內的七大互聯網泡沫領軍企業，平均兩年期市盈率高達 61.3。
更不用說互聯網時代那些債務纏身、毫無盈利卻最終破產的初創企業，如寵物電商Pets.com、玩具電商eToys.com和時尚電商Boo.com—— 這些公司因無盈利，甚至無法計算市盈率。
資產管理公司 Constantia 首席投資官埃蒂安?弗洛克表示，當前估值雖偏高，但 “遠未達到 2000 年的極端水平”。
三
科技企業（極度）盈利
七大科技巨頭資產負債表上的現金儲備合計達 2000 億美元，營收總額 2.1 萬億美元，總市值高達 20.8 萬億美元。
澳大利亞國民銀行（NAB）首席經濟學家莎莉?奧爾德表示，互聯網泡沫并非人工智能熱潮的完美參照 —— 如今引領市場上漲的企業，都是經過驗證、盈利能力強勁的成熟企業。
七大科技巨頭擁有多元化且領先市場的產品矩陣：蘋果 iPhone 過去 12 個月的營收超過美國銀行；其可穿戴設備部門的營收高于星巴克；微軟已連續 40 個季度實現 20% 的利潤增長；英偉達的利潤超過競爭對手英特爾和超微半導體（AMD）的營收之和。
奧爾德表示，即便在人工智能熱潮前，投資者青睞這些公司的原因就是其出色的商業模式 —— 這一優勢如今依然存在。但這些企業正擺脫 “輕資產” 標簽，投入巨額資金用于資本支出。“核心問題在于，市場定價中隱含的盈利增長能否實現。”
全球科技高管或許從 1989 年電影《夢幻之地》中汲取了靈感：凱文?科斯特納飾演的主角在自家后院建造了一座昂貴的棒球場，希望偶像的鬼魂能現身與之相聚。
電影中的經典臺詞是：“只要你建造了，他就會來。” 這正是所有資本支出背后的賭注：投入資金以賺取更多利潤。
人工智能領域的不同之處在于投資規模（瑞銀數據顯示，2025 年約為 5720 億美元，2026 年將達 7630 億美元）與承諾的宏大愿景 —— 不再是 “只要建造了，他就會來”，而是 “只要建造了，你就能實現勞動力自動化、解決生產力危機、治愈癌癥”。
對沖基金 Minotaur Capital 聯合經理、采用人工智能驅動投資策略的投資者阿米娜?羅森伯格表示，這些支出終將獲得回報，只是時間問題。“圍繞泡沫的擔憂一直存在，但這些公司公布的盈利數據顯示，它們正按計劃推進。”
微軟首席執行官薩提亞?納德拉表示，公司目前最大的問題并非數據中心過剩，而是供應不足。麥肯錫預測，到 2030 年，數據中心容量將增至當前的三倍，其中 70% 的需求來自人工智能。但納德拉也表示，微軟設計的數據中心具備多用途適配能力，以防人工智能需求不及預期。
弗洛克表示，目前人工智能領域的數據中心供應 “遠未達到” 過剩水平。
“關于人工智能泡沫的討論不絕于耳，” 英偉達首席執行官黃仁勛本周表示，“但從我們的視角來看，情況截然不同。”
四
技術具備劃時代潛力
ChatGPT 推出僅三年，全球近 10% 的人口已每周使用該工具。
與 2000 年泡沫時期Pets.com等公司用戶寥寥無幾的情況不同，ChatGPT 每周活躍用戶達 7 億，是史上普及速度最快的技術之一。
前景經濟（Outlook Economics）首席經濟學家斯蒂芬?沃爾特斯就是其中之一，他 “近期轉變立場，成為人工智能的信徒”。
“我親身體驗到它節省時間的驚人效果，以及對個人生產力的提升，” 他表示，“我認為這些技術進步將在長期內對生產力產生深遠影響。”
經濟學家泰勒?考恩在《自由出版社》撰文指出，盡管泡沫問題對投資者至關重要，但從長期來看，最終無關緊要。“不要指望過程一帆風順或可預測，但不妨坐下來欣賞：這是正在創造的歷史。人工智能很快將滲透到幾乎所有工作中。我們許多人已經非正式地用它獲取法律和醫療建議、開展研究，甚至尋求陪伴。”
人工智能前沿企業 Anthropic 首席執行官達里奧?阿莫代伊 10 月發表了一篇 1.4 萬字的長文，勾勒出 “一切順利” 的未來圖景：人類與人工智能協作治愈癌癥、增強政府公信力、幫助數十億人擺脫貧困。
一群前 OpenAI 研究人員則撰寫了另一篇長文，探討 “一切出錯” 的后果。Ai2027 團隊預測，超級人工智能的影響將遠超工業革命，但他們設想的場景是，到 2030 年初，機器人經濟將導致人類滅絕。
拋開人工智能末日論者的極端觀點，此次科技熱潮遵循了此前鐵路、互聯網等領域的周期規律：始于興奮與過度投資階段。2000 年的泡沫并非錯誤，只是時機過早、缺乏耐心且方向錯位。互聯網最終確實改變了世界，只是并非在 2000 年，也并非通過Pets.com這類企業。
我們有理由樂觀地認為，當前尚未形成泡沫，但這并不意味著沒有預警信號。以下是五大風險點：
1
不透明且復雜的融資方式興起
私募信貸、特殊目的實體（SPV）和債務融資是數據中心熱潮的重要支撐 —— 預計到 2030 年，數據中心年投資規模將達 1.7 萬億美元。
本月，人工智能巨頭發行了價值 1840 億美元的公司債券。羅森伯格擔憂，依賴債務為投資融資是一個 “預警信號”，表明僅靠現金流已無法支撐此類支出。
OpenAI 計劃在八年內向博通（Broadcom）、AMD 和英偉達采購價值 1.4 萬億美元的計算機芯片，用于其人工智能模型 —— 這一金額約為其當前年營收的 70 倍。但奧特曼表示，OpenAI 面臨的更大風險是計算能力不足，而非過剩。
弗洛克表示，歷史泡沫的教訓是：若資本支出由現金流支撐，泡沫破裂只會壓縮利潤率、減少盈利，損害主要局限于行業內部。
“過去六周情況發生了變化，” 他表示，“近一兩個月融資質量下降，這一風險比單純依賴現金流融資時更大。”
“風險將蔓延至資本市場的幾乎所有領域：主權財富基金、私募信貸、銀行、債券等，無所不包…… 這正是脆弱性加劇的原因。”
人工智能企業還將大量支出從資產負債表轉移至特殊目的實體，使得成本更難追蹤。
“超大規模科技公司將高達 50% 的收入用于資本支出，這是前所未有的，” 投資者保羅?凱德羅斯基近期在《Plain English》播客中表示，“通常情況下，如果微軟或亞馬遜這樣做，肯定會受到投資者的懲罰…… 因此，我們看到越來越多的特殊目的實體被設立。”
2
錯綜復雜的企業交易
七大科技巨頭目前占標普 500 指數權重的 36%，其未來命運比以往任何時候都更加交織在一起。
人工智能領域的交易循環是另一大風險。
9 月，英偉達向 OpenAI 投資 1000 億美元，而 OpenAI 隨后將用這筆資金從英偉達回購芯片。另一個例子是，甲骨文（Oracle）宣布與 OpenAI 達成數千億美元的合作后，股價大幅上漲。
摩根大通投資策略主席邁克爾?森巴萊斯特這樣描述：“甲骨文承諾每年將從 OpenAI 獲得 600 億美元收入（OpenAI 目前尚未實現這一營收規模），為其提供尚未建成的云計算設施，而這些設施需要 4.5 吉瓦電力 —— 相當于 2.25 座胡佛水壩（美國尚未建成），隨后甲骨文股價上漲 25%。”
但這僅僅是科技巨頭間相互關聯的冰山一角。
若市場崩盤，甚至僅一兩家主要企業表現不佳，都可能引發整個行業的連鎖反應。
澳大利亞與該行業的關聯主要體現在為人工智能提供計算能力的大型數據中心上。今年 6 月季度，澳大利亞 IT 企業的機械設備投資增至創紀錄的 14 億澳元，但僅占總投資的 6%。
“我不會為數據中心最終是否被高估而失眠，” 弗洛克表示，“我們建造的還遠遠不夠。”
3
芯片使用壽命極短
美國當年為登月耗資 3000 億美元（按當前美元價值計算），而如今的人工智能企業每 10 個月就會投入同等規模的資金。
2024 至 2026 年間，亞馬遜、Meta、Alphabet、微軟和甲骨文將在資本基礎設施上支出超過 1 萬億美元，主要用于數據中心，其中約 60% 的成本用于采購芯片。
但與支撐 2000 年互聯網泡沫的寬帶部署，或 19 世紀的鐵路建設不同，高端人工智能芯片的使用壽命樂觀估計僅為三年，之后就需要更換。
“這些資產的價值呈指數級貶值，這與歷史上所有同等規模投資的泡沫完全不同，” 凱德羅斯基表示。
但人工智能企業在資產負債表上將這些芯片的折舊期定為五至六年。專家表示，若賬目反映真實損耗速度，折舊費用將大幅增加，利潤則會顯著降低。
降低幅度有多大？
資深賣空者吉姆?查諾斯 7 月發帖稱，若 Meta 的芯片實際使用壽命僅為三年，那么其 “大部分‘利潤’都被嚴重高估”。《經濟學人》9 月估計，若人工智能芯片按三年折舊，五大科技巨頭的市值將至少縮水 7800 億美元。
4
“深度求索時刻” 的風險
今年 1 月，一款競爭對手大語言模型的發布引發納斯達克指數兩個月內下跌 20%；而自低谷以來，該指數已上漲 47%。
投資者擔憂的不僅是會計層面的操作。羅森伯格預計將出現更多 “深度求索時刻”（DeepSeek moments）——1 月中國一款大語言模型的發布（其研發成本僅為 ChatGPT 的一小部分）引發市場拋售，有人認為熱潮已終結。
“任何看似威脅的事件都會產生影響，隨后市場將再次穩步上漲，” 羅森伯格表示，“過程將充滿起伏。”
目前盈利雖保持增長，但只需微軟或 Meta 一次盈利不及預期，就可能引發投資者恐慌和市場拋售。本周英偉達盈利超預期，市場仍未完全信服；若盈利不及預期，后果不堪設想。
未來可能出現多次幅度可觀的回調，而非一次大規模崩盤。
若羅森伯格的判斷正確，短期回調不會影響長期趨勢，但這仍反映出系統的脆弱性。圍繞泡沫的無休止辯論可能導致市場將新動態解讀為泡沫證據，形成自我實現的預言。
5
商業模式尚未驗證
ChatGPT、谷歌 Gemini 和微軟 Copilot 等大語言模型的初始使用權限均為免費。
但要維持盈利增長，科技巨頭不僅需要人工智能需求，還需將需求轉化為收入。
弗洛克表示，“并非所有需求都具有同等價值”。人工智能的部分用途（如修復企業網站）易于商業化；而讓 ChatGPT 制作一段貓咪后空翻的搞笑視頻雖有趣，但用戶是否愿意付費？此類請求卻會消耗大量計算能力。
鑒于聊天機器人正變得日益商品化和可替代，科技巨頭顯然在思考這一問題。產品相似度越高，價格競爭就會越激烈，利潤率將被稀釋。
微軟甚至因被指控誤導消費者、誘導其為人工智能產品支付額外費用而接受調查。
此外，不少懷疑論者稱聊天機器人是 “隨機鸚鵡” 和 “抄襲機器”，僅能竊取他人智慧。他們質疑這類人工智能能否實現飛躍，成為無需過多監督即可獨立完成任務的自主系統。
Meta 前人工智能負責人、現任首席科學家揚?勒丘恩表示，公司對大語言模型的追求，無法實現其老板馬克?扎克伯格所期望的人類級智能。
弗洛克指出，我們可能正處于 “泡沫的山腳”，最終結論取決于人工智能能否兌現其提升生產效率的承諾。
“明年年初將有大量產能釋放。如果供應突然大幅增加，而實際需求并未跟進，就會陷入產能過剩的局面，” 他說。
“沒人知道真實需求究竟有多大。目前增長率飆升，所有人都在據此推斷未來…… 如果供應將達到當前水平的 1 萬倍，而需求僅為 3000 倍，問題就會隨之而來。”
泡沫破裂對澳大利亞市場意味著什么？
科技企業在澳大利亞標普 200 指數（ASX200）中的權重僅為 2.8%，與 2022 年 ChatGPT 發布時持平。
人工智能熱潮由海外市場主導，澳大利亞股市并未獲得同等漲幅。自 ChatGPT 發布以來，ASX200 僅上漲 18%—— 遠未達到泡沫水平。
前景經濟的沃爾特斯表示，鑒于澳大利亞股市對科技行業的敞口有限，即便泡沫破裂，ASX200 也不太可能遭受重創。
“目前支撐市場的主要是銀行和礦業企業，這兩個行業盈利能力極強、運營穩健且歷史悠久，” 他說。
奧爾德表示，ASX200 甚至可能從海外市場回調中受益。互聯網泡沫破裂后，澳大利亞股市雖經歷了數年橫盤，但表現優于美國市場。
“很容易想象這樣一種場景：如果投資者對科技敘事的熱情降溫，大宗商品將變得極具吸引力 —— 尤其是在全球加大國防支出和再工業化的背景下，” 奧爾德說。
泡沫破裂對經濟將產生何種影響？
互聯網泡沫僅導致美國出現短暫衰退，澳大利亞并未受到波及。
市場回調將沖擊經濟學家所說的 “財富效應”—— 即資產價值與消費支出之間的關聯。如果房產升值，人們會感覺更富有，消費意愿也會增強。
互聯網泡沫破裂后，納斯達克指數暴跌 78%，股票投資組合市值大幅縮水，消費者削減支出，美國失業率從 4% 升至 6%。
奧爾德表示，如今美國家庭通過被動投資策略、交易所交易基金（ETF）以及養老金暴露于七大科技巨頭 —— 規模最大的養老金基金約有 10% 的持倉投向人工智能相關股票。
但奧爾德指出，養老金作為許多澳大利亞人很少關注的長期投資，其財富效應可能弱于房產等其他資產。
沃爾特斯表示，若泡沫與金融體系深度交織（如全球金融危機時期），可能引發全球金融崩潰。
此次風險目前似乎主要局限于美國科技行業，但弗洛克表示，隨著資本市場近期開始介入數據中心建設，這種情況可能發生變化。
若風險蔓延至股市及私募信貸、加密貨幣、企業貸款等其他資產的廣泛回調，可能導致金融環境收緊，經濟增長放緩。
不過，奧爾德指出，澳大利亞儲備銀行（RBA）當前現金利率為 3.6%，仍有 “充足空間” 降息。降息可減輕抵押貸款持有人的負擔，在經濟下行時為市場提供支撐。
“我的假設是，澳大利亞在全球經濟下行中可能表現尚可。誠然，經濟增長會放緩，但我們的政策制定者能夠迅速做出回應，” 她說。
關鍵在于時機
29 年前格林斯潘的演講提供了一個重要教訓：盡管他的言論引發了全球市場拋售，但調整僅持續了幾個月，隨后市場繼續牛市行情 —— 未來三年內漲幅翻倍，直至 2000 年泡沫破裂。
正如哈佛大學的福爾曼所指出的，準確判斷泡沫破裂的時機，比判斷是否存在泡沫 “難得多”。
“如果在艾倫?格林斯潘發表那番言論時買入股票，經歷泡沫破裂后在大盤底部賣出，你依然能賺錢，” 他說。
“事實證明，若過早宣稱泡沫存在，并非什么了不起的事 —— 這實際上意味著你錯了。”
柳煙花霧網
