國(guó)債買賣或成為“降準(zhǔn)”的年度有效補(bǔ)充。2018年貨幣政策進(jìn)入較長(zhǎng)的貨幣化“降準(zhǔn)”周期，加權(quán)平均法定存款準(zhǔn)備金率也從2018年的政策展望14.90%直降至2025年的6.20%，未來“降準(zhǔn)”空間愈加逼仄，降準(zhǔn)降息為呵護(hù)長(zhǎng)期流動(dòng)性寬松，國(guó)債2024年央行啟用公開市場(chǎng)國(guó)債買賣來作為投放基礎(chǔ)貨幣的買賣有效補(bǔ)充，盡管2025年1月至9月由于債券市場(chǎng)供需失衡而階段性暫停，常態(tài)但是年度2025年10月，人民銀行恢復(fù)公開市場(chǎng)國(guó)債買賣操作。貨幣化從基礎(chǔ)貨幣投放期限上看，政策展望國(guó)債買賣即便以最短期限1-3年期來看，降準(zhǔn)降息也超過當(dāng)前流動(dòng)性期限結(jié)構(gòu)中的國(guó)債MLF等工具，單就基礎(chǔ)貨幣投放期限來看，買賣國(guó)債買賣提供的常態(tài)更多是“長(zhǎng)期流動(dòng)性”，并且與“降準(zhǔn)”等需要透過銀行體系的年度資產(chǎn)負(fù)債行為產(chǎn)生效應(yīng)相比，國(guó)債買賣的“政策主動(dòng)性”更強(qiáng)，在與更加積極的財(cái)政政策協(xié)同發(fā)力上更具優(yōu)勢(shì)，2026年公開市場(chǎng)國(guó)債買賣或?qū)⒊B(tài)化操作，如果央行在公開市場(chǎng)操作上凈買入1萬億元國(guó)債，那么其流動(dòng)性投放規(guī)模等同于一次50bps的“降準(zhǔn)”。從基礎(chǔ)貨幣操作成本來看，仍然以超額存款準(zhǔn)備金利率作為“降準(zhǔn)”的機(jī)會(huì)成本，截至2025年11月“降準(zhǔn)”的機(jī)會(huì)成本依舊為35bps；如果國(guó)債買賣以“2倍買短、1倍賣長(zhǎng)”作為基準(zhǔn)操作，那么截至2025年10月底，“2倍買入2年期、1倍賣出7年期”所投放的基礎(chǔ)貨幣成本則為116bps；如果國(guó)債買賣僅凈買入短期國(guó)債，截至2025年10月末，2年期國(guó)債利率均值為1.43%。從靜態(tài)成本來看，“降準(zhǔn)”依舊是投放成本較低的基礎(chǔ)貨幣供給。

從中期和短中期流動(dòng)性投放機(jī)制看，MLF進(jìn)一步淡化政策利率屬性、流動(dòng)性操作規(guī)則化。2025年中期借貸便利（MLF）招投標(biāo)模式調(diào)整為“固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)”，在MLF操作利率的政策屬性褪色之后，保留了投放中期流動(dòng)性的調(diào)節(jié)功能，截至2025年11月17日，年初以來MLF累計(jì)投放9,610億元，占基礎(chǔ)貨幣余額的比例從年初的11%提升至10月末的16%。與MLF招投標(biāo)模式相同的買斷式逆回購(gòu)今年以來也成為流動(dòng)性的主要投放方式，并且今年以來基本形成每月5日前后開展3個(gè)月買斷式逆回購(gòu)、15日前后開展6個(gè)月買斷式逆回購(gòu)、25日開展1年期MLF的中長(zhǎng)期資金投放模式。中期和短中期流動(dòng)性投放更加透明和規(guī)則化，有利于穩(wěn)定資金利率預(yù)期。

展望2026年，貨幣政策或延續(xù)支持性立場(chǎng)，繼續(xù)通過不同期限流動(dòng)性工具搭配呵護(hù)市場(chǎng)，全年來看，我們預(yù)計(jì)“降準(zhǔn)”仍有1-2次的操作空間，而國(guó)債買賣操作將進(jìn)一步常態(tài)化，并且成為“降準(zhǔn)”的有效補(bǔ)充；MLF和買斷式逆回購(gòu)等工具將繼續(xù)熨平流動(dòng)性的季節(jié)性波動(dòng)、穩(wěn)定市場(chǎng)的利率預(yù)期。

• 價(jià)格工具：DR001為錨、收窄利率走廊

準(zhǔn)政策利率從DR007切換至DR001、“利率走廊”形態(tài)正在重構(gòu)。2024年下半年央行創(chuàng)設(shè)臨時(shí)性逆回購(gòu)和臨時(shí)性正回購(gòu)，操作基準(zhǔn)分別是在錨定7天期逆回購(gòu)操作利率的基礎(chǔ)上減點(diǎn)20bps和加點(diǎn)50bps，操作的流動(dòng)性期限是“固定利率、數(shù)量招標(biāo)”的隔夜，從2024年6月至2025年8月是新舊利率走廊并存的時(shí)期，但是2025年8月央行在第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中刪除了“常備借貸便利發(fā)揮利率走廊上限作用”這一表述，且在今年以來的三份貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，均將DR001作為代表性利率開宗明義，意味著2025年8月份開始，新版“利率走廊”是引導(dǎo)DR001圍繞7天期逆回購(gòu)操作利率波動(dòng)、走廊上下限為臨時(shí)性正逆回購(gòu)操作利率框定的70bps范圍。

之所以準(zhǔn)政策利率期限從DR007切換至DR001，主要原因或是相比DR007，隔夜回購(gòu)利率的可控性和可測(cè)性更強(qiáng)，導(dǎo)致其基準(zhǔn)性也就更高。2025年以來，隨著逆回購(gòu)、買斷式逆回購(gòu)和MLF等多種流動(dòng)性調(diào)節(jié)機(jī)制的共同作用，資金利率波動(dòng)率正在逐步收窄，DR007和DR001之間利差基本穩(wěn)定在11bps，而DR001和7天期逆回購(gòu)利率之間穩(wěn)定在-5bps左右。根據(jù)2025年10月底人民銀行在“十五五”規(guī)劃輔導(dǎo)讀本刊文指出將“不斷增強(qiáng)央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的寬度，進(jìn)一步暢通由央行政策利率向市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，再到各種金融市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)”，或意味著基于臨時(shí)性正逆回購(gòu)框定的利率走廊上下限均有繼續(xù)調(diào)整的空間。

關(guān)注貨幣政策工具的兩項(xiàng)創(chuàng)新空間：向非銀機(jī)構(gòu)供給流動(dòng)性和允許銀行以國(guó)債替代現(xiàn)金繳準(zhǔn)。當(dāng)DR001逐漸培育為“利率走廊”的準(zhǔn)政策利率，傳統(tǒng)的DR007重要性并未下降，與MLF招投標(biāo)利率宣示負(fù)債成本變化一樣，DR007波動(dòng)也準(zhǔn)確反映銀行體系流動(dòng)性缺口的狀態(tài)，展望2026年及以后的時(shí)間，或有更多創(chuàng)新型的流動(dòng)性供給輔助當(dāng)前的“利率走廊”，繼續(xù)平抑資金利率波動(dòng)。（1）創(chuàng)設(shè)向非銀機(jī)構(gòu)供給流動(dòng)性的機(jī)制，為豐富宏觀審慎管理工具箱，人民銀行提出“探索在特定情景下向非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的機(jī)制”，在現(xiàn)有的“央行→一級(jí)交易商→其他銀行→非銀機(jī)構(gòu)”的資金流傳導(dǎo)鏈條中，通過直達(dá)工具緩釋處于資金鏈末端的非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，平衡非銀和銀行之間的資金價(jià)格；（2）允許銀行以國(guó)債替代現(xiàn)金繳準(zhǔn)，2024年底至2025年初，如何完善存款準(zhǔn)備金率制度一度成為市場(chǎng)熱議的焦點(diǎn)，在完善準(zhǔn)備金率制度的選項(xiàng)中，允許銀行根據(jù)負(fù)債缺口狀態(tài)以國(guó)債部分替代現(xiàn)金繳準(zhǔn)，意味著將銀行的準(zhǔn)備金資產(chǎn)結(jié)構(gòu)從“無息”切換為“有息”，等同于將準(zhǔn)備金率的調(diào)節(jié)權(quán)限下放至銀行自身，在法定存款準(zhǔn)備金率不變的情況下賦予銀行體系調(diào)劑準(zhǔn)備金的作用。

02

利率比價(jià)調(diào)節(jié)：穩(wěn)定凈息差

2025年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，人民銀行提出“要求各類利率之間保持合理的比價(jià)關(guān)系”，在流動(dòng)性調(diào)控形成兼具多期限結(jié)構(gòu)和主要政策利率走廊調(diào)控利率水平的基礎(chǔ)上，各種利率之間準(zhǔn)確反映風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、期限定價(jià)和政策定價(jià)，暢通利率的市場(chǎng)化傳導(dǎo)機(jī)制。

• 如何看待利率比價(jià)關(guān)系

2022年迄今，貨幣政策已逐漸打造起一條鏈?zhǔn)嚼蕚鲗?dǎo)路徑：“7天期逆回購(gòu)操作利率→短端資金利率→長(zhǎng)端債券收益率→貸款利率→存款利率”，從貨幣政策關(guān)切的“利率比價(jià)”來看，在2025年基本實(shí)現(xiàn)了債券收益率的平穩(wěn)運(yùn)行之后，以穩(wěn)定銀行凈息差為核心的利率比價(jià)關(guān)系管理或成為新的政策重心。

政策利率與市場(chǎng)利率。2024年7月份以后，7天期逆回購(gòu)利率不僅成為DR001和DR007等關(guān)鍵期限貨幣市場(chǎng)利率的定價(jià)錨，而且亦是1-3年期等短端國(guó)債收益率的定價(jià)錨，“在利率傳導(dǎo)機(jī)制順暢的情況下，短端貨幣市場(chǎng)利率會(huì)圍繞政策利率中樞運(yùn)行，并通過金融體系傳導(dǎo)影響整個(gè)市場(chǎng)利率的水平”，但是2024年下半年至2025年一季度，一方面因?yàn)閭袌?chǎng)供需失衡疊加國(guó)債持續(xù)凈買入，1-3年期國(guó)債利率曾大幅度偏離主要政策利率，成為長(zhǎng)端利率快速下行的催化劑；另一方面，2024年12月至2025年2月因?yàn)閷?duì)“適度寬松”政策基調(diào)的預(yù)期偏高，透支了近40bps的“降息”預(yù)期，出現(xiàn)市場(chǎng)利率快于政策利率大幅下行的局面。2025年二季度以來，政策利率和市場(chǎng)利率之間的分歧顯著下降，關(guān)鍵期限貨幣市場(chǎng)利率和短端國(guó)債收益率基本做到了圍繞政策利率波動(dòng)。展望2026年，在流動(dòng)性調(diào)控機(jī)制更加成熟、利率走廊進(jìn)一步完善的基礎(chǔ)上，關(guān)鍵期限貨幣市場(chǎng)利率或穩(wěn)定圍繞政策利率波動(dòng)。

不同期限利率：保持短期利率和長(zhǎng)期利率之間正的期限溢價(jià)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然需要一條向上傾斜的收益率曲線，2024年以來由于貸款有效融資需求不足，近年來銀行加大了債券投資力度，尤其是中小銀行債券投資規(guī)模膨脹，根據(jù)金融機(jī)構(gòu)信貸收支表，截至2025年10月末，債券投資規(guī)模占金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的比例已經(jīng)抬升至22.92%，同比增速高達(dá)17.61%，相反貸款類資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例下滑至71.60%，同比增速下降至6.34%。2024年以來人民銀行提示資產(chǎn)端單一資產(chǎn)集中度過高或增加利率風(fēng)險(xiǎn)暴露，參考美國(guó)硅谷銀行風(fēng)險(xiǎn)案例，凈值化波動(dòng)、對(duì)市場(chǎng)環(huán)境極端敏感的債券資產(chǎn)愈集中，銀行資產(chǎn)負(fù)債表的利率風(fēng)險(xiǎn)就愈大，利率風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)對(duì)中小銀行產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊或引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)長(zhǎng)端利率水平以及期限溢價(jià)的調(diào)控是過去一年貨幣政策的重心，到2025年10月央行恢復(fù)國(guó)債買賣之時(shí)，長(zhǎng)端利率水平波動(dòng)已經(jīng)趨于平穩(wěn)，單邊下行或單邊上行的風(fēng)險(xiǎn)均得到有效控制。合理的期限溢價(jià)、陡峭的收益率曲線，有利于促進(jìn)資金進(jìn)行中長(zhǎng)期投資、提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，同時(shí)保持合理的期限利差也有利于穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的信心。金融市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)互為鏡像，兩者會(huì)相互反饋、相互強(qiáng)化，過低的長(zhǎng)端利率和過度平坦的曲線預(yù)示著資金不愿意做更長(zhǎng)期限的投資，偏低的長(zhǎng)端利率也隱含著對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的悲觀預(yù)期和過低的風(fēng)險(xiǎn)偏好，不利于貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

不同類型資產(chǎn)收益率關(guān)系：不發(fā)放稅后利率低于同期限國(guó)債收益率的貸款。截至2025年三季度末，人民幣貸款加權(quán)平均利率為3.24%，扣除6.0%的增值稅和15.0%的所得稅、減去15.36%水平的銀行資本充足率的資金占用成本，實(shí)際人民幣貸款加權(quán)平均稅后利率為1.787%，三季度末同期10年期國(guó)債收益率則為1.76%，當(dāng)前債券利率和貸款利率之間的比價(jià)基本匹配，2024年一度出現(xiàn)稅后貸款利率低于國(guó)債收益率的現(xiàn)象，2025年以來破除銀行體系“反內(nèi)卷”等措施，正在理順不同資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系，保持貸款和債券之間合理比價(jià)關(guān)系的要求，也彰顯貨幣政策后續(xù)發(fā)力的方向或更多側(cè)重呵護(hù)銀行凈息差、提高銀行資產(chǎn)質(zhì)量。因此在當(dāng)前國(guó)債收益率已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了單邊下行趨勢(shì)，10年期國(guó)債利率處于1.75%-1.85%區(qū)間穩(wěn)定波動(dòng)的情況下，單邊調(diào)降貸款利率的空間受到一定限制，但是并不意味著為了保持合理比價(jià)而“不降息”。從穩(wěn)定銀行凈息差的另一組利率比價(jià)來看，之所以“降息”壓縮凈息差，原因是由于利率重定價(jià)周期不同、銀行“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)等因素，貸款利率下行快于存款利率下行，因此穩(wěn)定銀行凈息差更多應(yīng)從利率自律機(jī)制出發(fā)，增強(qiáng)資產(chǎn)收益和負(fù)債成本之間的聯(lián)動(dòng)性。

• 如何看待“降息”空間

2025年1月-10月雖然非金融企業(yè)部門直接融資需求有所恢復(fù)，但是經(jīng)濟(jì)仍面臨有效融資需求仍然不足的問題，以社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)中的“非金融企業(yè)股票融資+企業(yè)債券+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票”作為直接融資的指標(biāo)，與貸款融資的相對(duì)比例進(jìn)入2025年后出現(xiàn)穩(wěn)定的跡象，可依舊沒有止住同比增速下滑的狀態(tài)，截至2025年10月末直接融資/間接融資比值穩(wěn)定于17.95%，同比跌幅收窄至1.84%，相比去年同期的6.08%已經(jīng)大幅改善。直接融資相對(duì)間接融資收縮，表明當(dāng)前制約融資增長(zhǎng)的主要矛盾是需求約束，金融體系供給的流動(dòng)性總量充裕，但受限于融資需求低迷，形成“融資成本下行、直接融資相比間接融資收縮”的局面，因此當(dāng)前穩(wěn)定有效融資需求仍然需要適時(shí)“降息”以及保持低利率狀態(tài)。

展望2026年，主要政策利率——7天期逆回購(gòu)利率或仍有1-2次“降息”空間，對(duì)應(yīng)10-20bps調(diào)降幅度。在利率水平和利率比價(jià)雙調(diào)節(jié)的政策引導(dǎo)下，主要政策利率對(duì)貨幣市場(chǎng)和短端收益率的引導(dǎo)作用、國(guó)債收益率對(duì)貸款和信用債等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率的基準(zhǔn)作用或更加凸顯：（1）如果2026年7天期逆回購(gòu)利率回落至1.20%-1.30%，DR001波動(dòng)中樞或在1.10%-1.30%，并引導(dǎo)1年期至3年期短端國(guó)債基本圍繞7天期逆回購(gòu)利率波動(dòng)；（2）如果2026年7天期逆回購(gòu)利率回落至1.20%-1.30%，1年期和5年期LPR報(bào)價(jià)或分別下降至2.80%-2.90%、3.30%-3.40%。

• 如何穩(wěn)定“凈息差”

存貸款定價(jià)周期分離導(dǎo)致銀行凈息差持續(xù)壓縮。2022年迄今的“降息”周期內(nèi)，銀行凈息差持續(xù)壓縮的重要原因是存款和貸款定價(jià)周期不同，存款利率下行幅度和節(jié)奏弱于貸款利率：從資產(chǎn)端來看，以2022年一季度作為起點(diǎn)來看，截至2025年三季度末，在“降息”作用下，1年期LPR報(bào)價(jià)累計(jì)下調(diào)70bps，5年期LPR報(bào)價(jià)下調(diào)110bps，但是金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的人民幣貸款加權(quán)平均利率降幅達(dá)到141bps，其中個(gè)人住房貸款利率累計(jì)下降243bps，實(shí)際投放貸款利率比貸款基準(zhǔn)降幅更高，實(shí)際上在持續(xù)壓縮信用溢價(jià)和期限溢價(jià)；從負(fù)債端來看，盡管2022年以后構(gòu)建起存款利率根據(jù)“1年期LPR+10年期國(guó)債利率”調(diào)整的傳導(dǎo)機(jī)制，在1年期LPR報(bào)價(jià)合計(jì)下調(diào)70bps的情況下，國(guó)有大行活期存款降幅僅有20bps，2022年至2023年新增定期存款主力期限3年期定存利率降幅則為135bps。總體上看，存款利率降幅低于貸款利率降幅，持續(xù)壓縮的凈息差也影響了貨幣政策傳導(dǎo)效率。2024年起，央行強(qiáng)化貸款和存款自律機(jī)制執(zhí)行，通過治理資金空轉(zhuǎn)約束銀行負(fù)債端“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)；2025年開始，央行通過治理貸款“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)，指引修復(fù)貸款溢價(jià)過低、信用溢價(jià)和期限溢價(jià)持續(xù)壓縮的局面。治理“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)或?qū)е裸y行資產(chǎn)和負(fù)債兩端進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)重定價(jià)，貸款利率相比無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)一步壓縮溢價(jià)的空間有限。

2025年至2026年存款“搬家”或加快銀行負(fù)債重定價(jià)、緩和銀行凈息差下行壓力。在保持合理利率比價(jià)關(guān)系的政策引導(dǎo)下，我們預(yù)計(jì)銀行凈息差或已趨穩(wěn)，2025年下半年內(nèi)至2026年存款開啟重定價(jià)周期或推動(dòng)銀行凈息差穩(wěn)中回升。根據(jù)我們此前在專題報(bào)告《起底存款“搬家”：儲(chǔ)蓄進(jìn)入股市仍在起步》中提及，2022年至2023年是存款定期化的高峰，且新發(fā)存款以3年期定期存款為主力期限品種，隨著2025年至2026年高息且長(zhǎng)久期的定期存款進(jìn)入到期高峰，存款“活期化”將導(dǎo)致銀行迎來密集的存款利率重定價(jià)，也由此成為推動(dòng)銀行凈息差穩(wěn)中回升的動(dòng)力。

存款利率重定價(jià)或引發(fā)存款久期收窄、負(fù)債不穩(wěn)的連鎖影響。不可否認(rèn)，銀行凈息差會(huì)隨著高息長(zhǎng)久期存款陸續(xù)到期重定價(jià)而穩(wěn)中趨升，但是從銀行資產(chǎn)和負(fù)債之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系來看，存款利率重定價(jià)或也會(huì)帶來負(fù)面影響：（1）當(dāng)定期存款轉(zhuǎn)向活期，疊加風(fēng)險(xiǎn)偏好回升推動(dòng)存款“搬家”到理財(cái)和股市，定期存款活期化或?qū)е裸y行體系負(fù)債久期持續(xù)收窄，且波動(dòng)加劇，2025年以來一般存款和非銀存款頻現(xiàn)“蹺蹺板”關(guān)系，非銀存款對(duì)于銀行體系的穩(wěn)定性弱于一般性存款，縮短久期且不穩(wěn)定的負(fù)債端或也會(huì)影響銀行體系的資產(chǎn)配置；（2）從占銀行體系資產(chǎn)規(guī)模70%比例的貸款來看，我們預(yù)計(jì)2026年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)保持在4.90%-5.0%左右，近3年新增貸款和新增GDP保持約17%的比例，當(dāng)然在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能切換、淡化規(guī)模情結(jié)、重視提高貸款質(zhì)量等基本面背景下，貸款與GDP之間的比值正在下降，但是2026年GDP增長(zhǎng)或仍然會(huì)帶動(dòng)16-18萬億新增貸款，并同步帶動(dòng)基礎(chǔ)貨幣需求擴(kuò)張，需要貨幣政策通過買斷式逆回購(gòu)、MLF、國(guó)債買賣等多渠道投放資金；（3）從銀行體系資產(chǎn)配置方向看，由于“降息”周期推動(dòng)利率逐步走低，銀行選擇增配債券、減配貸款，債券資產(chǎn)對(duì)銀行體系資產(chǎn)凈值的影響持續(xù)上升，我們預(yù)計(jì)2026年廣義財(cái)政支出相比2025年繼續(xù)擴(kuò)張，政府債券發(fā)行對(duì)負(fù)債端久期縮短、穩(wěn)定性下降的銀行的承接壓力或?qū)⒃鰪?qiáng)，更加需要貨幣政策在公開市場(chǎng)操作上平抑貨幣市場(chǎng)利率和債券利率波動(dòng)，導(dǎo)致2026年貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)更趨平穩(wěn)、債券利率總體繼續(xù)維持雙向窄幅波動(dòng)，單邊上行和下行的概率均較低。

穩(wěn)定銀行凈息差將拓寬貨幣政策調(diào)節(jié)空間。2025年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，將穩(wěn)定銀行凈息差與拓寬貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)空間聯(lián)系在一起，顯示為順暢貨幣政策傳導(dǎo)、凸顯寬貨幣和寬信用的政策效應(yīng)，保持適當(dāng)?shù)你y行凈息差將是2025年至2026年貨幣政策施策的重心：（1）盡管持續(xù)收窄的銀行凈息差削弱了貨幣政策寬松效率，但是“降息”或不會(huì)因穩(wěn)定凈息差而受到顯性制約，“降息”的最大基本面是為“穩(wěn)增長(zhǎng)”降低綜合融資成本，當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面需要“降息”時(shí)，“降息”落地后如何穩(wěn)定凈息差才是貨幣政策和宏觀審慎政策考量的重點(diǎn)；（2）為呵護(hù)銀行凈息差，2022年以來新發(fā)放貸款利率下行幅度大于LPR和存款利率的階段或已經(jīng)結(jié)束，“降息”后實(shí)際投放貸款利率降幅或?qū)⑴cLPR報(bào)價(jià)等幅，并且貸款利率和存款利率的重定價(jià)節(jié)奏或趨同，貨幣政策也將繼續(xù)強(qiáng)化存款和貸款自律機(jī)制的執(zhí)行和監(jiān)督，引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)重定價(jià)、穩(wěn)定存貸利差；（3）我們預(yù)計(jì)2026年銀行體系面臨“資產(chǎn)端繼續(xù)承接長(zhǎng)久期政府債供給、負(fù)債端存款久期縮短和規(guī)模不穩(wěn)定”的綜合矛盾，政府債承接力度下降或減弱財(cái)政和貨幣政策協(xié)同配合的效力，我們預(yù)計(jì)2026年銀行體系資產(chǎn)負(fù)債缺口或在政府債發(fā)行高峰或貸款投放高峰迎來系統(tǒng)性擴(kuò)張，需要貨幣政策適時(shí)加大基礎(chǔ)貨幣投放力度，“降準(zhǔn)”仍是穩(wěn)定凈息差、配合銀行擴(kuò)張資產(chǎn)的最佳選項(xiàng)。

03

利率市場(chǎng)展望：在“比價(jià)”中尋錨

我們?cè)?jīng)在2024年底回顧無風(fēng)險(xiǎn)利率下行時(shí)判斷，從2024年12月初市場(chǎng)利率自律機(jī)制倡議“將非銀同業(yè)存款利率納入自律管理”生效開始，“比負(fù)債”或逐漸成為推動(dòng)債券收益率波動(dòng)的主驅(qū)動(dòng)。2025年迄今，中期政策利率色彩淡化之后，貨幣政策調(diào)控框架仍在“數(shù)量”和“價(jià)格”雙傳導(dǎo)機(jī)制演化，利率在重新“尋錨”，基于“利率比價(jià)”的利率水平調(diào)節(jié)、期限溢價(jià)和信用溢價(jià)調(diào)節(jié)或?yàn)槭袌?chǎng)勾勒利率的波動(dòng)范圍。

• 2026年利率“三碗面”：通脹&資金&政策

宏觀經(jīng)濟(jì)共識(shí)增強(qiáng)、利率驅(qū)動(dòng)因素簡(jiǎn)化。從市場(chǎng)廣泛接受的利率定價(jià)框架看，經(jīng)過2024年至2025年的演化，利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與政策的共識(shí)在增強(qiáng)，利率能吃的“面”范圍在縮小：（1）“基本面”共識(shí)在增強(qiáng)，GDP增速趨于穩(wěn)定，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能新舊切換的時(shí)期，房地產(chǎn)這一傳統(tǒng)的信用擴(kuò)張機(jī)制減弱，但“新質(zhì)生產(chǎn)力”還未成為推動(dòng)信用擴(kuò)張的主力，“輕質(zhì)資產(chǎn)行業(yè)”對(duì)貸款的融資需求弱于房地產(chǎn)等重資產(chǎn)行業(yè)，當(dāng)每年度GDP增速趨于收斂，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)層面推動(dòng)利率趨勢(shì)性上行或下行的空間在收窄，我們預(yù)計(jì)“十五五”期間宏觀經(jīng)濟(jì)共識(shí)將繼續(xù)鞏固增強(qiáng)；（2）“政策面”共識(shí)在增強(qiáng)，如前文所述，“降準(zhǔn)降息”的充分條件是“穩(wěn)增長(zhǎng)”，2024年至2025年總量寬松主要在“穩(wěn)增長(zhǎng)”訴求升溫的時(shí)期落地，2025年前10個(gè)月，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能雖有邊際減弱，但完成全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的概率較大，總量寬松仍在保留空間。2025年以來，利率對(duì)“降準(zhǔn)降息”和重啟國(guó)債買賣的反應(yīng)理性且平靜，折射出利率在“基本面”和“政策面”的共識(shí)在增強(qiáng)，此時(shí)驅(qū)動(dòng)利率波動(dòng)因素簡(jiǎn)化為“資金面”以及與之緊密聯(lián)系的機(jī)構(gòu)行為。

展望2026年，在宏觀經(jīng)濟(jì)共識(shí)強(qiáng)化的條件下，可能觸發(fā)利率波動(dòng)的主要因素或主要存在于以下幾個(gè)方面：

“通脹面”：關(guān)注2026年至2027年“再通脹”風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)2026年全年CPI同比增長(zhǎng)0.5%左右，全年P(guān)PI同比增長(zhǎng)-0.5%至-1.0%，2025年7月“反內(nèi)卷”對(duì)大宗商品市場(chǎng)的意義類比于2024年“924”對(duì)股市的意義，通脹率漸進(jìn)回升或?qū)⒓哟罄适袌?chǎng)對(duì)“再通脹”的博弈，價(jià)格指數(shù)正式回正之前，利率繼續(xù)處于支持性貨幣政策立場(chǎng)的呵護(hù)之下，上行或有頂部，但“通脹面”也限制了利率下行空間。

“資金面”：存款“搬家”仍在繼續(xù)、股票市場(chǎng)分流債市。隨著2025年至2026年定期存款“活期化”，2025年以來存款“搬家”推動(dòng)一般性存款向非銀存款轉(zhuǎn)化，“股債蹺蹺板”也一度成為推動(dòng)利率波動(dòng)加劇的動(dòng)因，2026年高息定期存款到期后的具體流向仍然取決于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，如果股票市場(chǎng)賺錢效應(yīng)繼續(xù)提升，偏股型基金和混合型基金收益率相比理財(cái)產(chǎn)品收益率優(yōu)勢(shì)繼續(xù)增強(qiáng)，定期存款“活期化”或推動(dòng)資金增配權(quán)益類資產(chǎn)，股市流動(dòng)性分流債市，利率或繼續(xù)承受風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。從2013年以來的利率市場(chǎng)走勢(shì)來看，推動(dòng)利率趨勢(shì)性熊市的主要因素是“再通脹”和“嚴(yán)監(jiān)管”。當(dāng)經(jīng)濟(jì)仍然處于低通脹時(shí)期，利率保持一定程度的低位波動(dòng)是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲的必要條件，單純股票資產(chǎn)上漲很難推動(dòng)利率走出趨勢(shì)性熊市，“股債蹺蹺板”撬動(dòng)利率階段性上行后或迎來交易性做多機(jī)會(huì)；然而當(dāng)股票市場(chǎng)上漲折射出“基本面”穩(wěn)定向上、“再通脹”推動(dòng)盈利顯著改善時(shí)，利率才具備進(jìn)入趨勢(shì)性熊市的條件。

“政策面”：關(guān)注市場(chǎng)監(jiān)管政策的演化。2025年金融監(jiān)管繼續(xù)在資產(chǎn)管理凈值化、完善債券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制上向前推進(jìn)：（1）2024年12月金融監(jiān)管刺破理財(cái)產(chǎn)品“偽凈值化”現(xiàn)象，要求理財(cái)產(chǎn)品不得違規(guī)通過收盤價(jià)、平滑估值和自建估值模型等方式熨平產(chǎn)品凈值波動(dòng)，并在2025年底前完成整改，2025年銀行理財(cái)徹底告別“偽凈值”時(shí)代，將資管產(chǎn)品凈值化向深水區(qū)推進(jìn)，徹底凈值化的理財(cái)產(chǎn)品對(duì)利率波動(dòng)的緩沖作用或下降；（2）對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有2025年8月8日之后發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復(fù)征收增值稅，此舉旨在提升債券市場(chǎng)定價(jià)效率、金融機(jī)構(gòu)債券投資交易和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，降低部分激進(jìn)機(jī)構(gòu)的短期交易意愿，也讓利率市場(chǎng)關(guān)注后續(xù)是否會(huì)調(diào)整公募基金利息收入免征增值稅的稅收優(yōu)惠政策，稅收政策調(diào)整或重塑資管和自營(yíng)的投資行為；（3）2025年9月《公開募集證券投資基金銷售費(fèi)用管理規(guī)定》（征求意見稿）公布，新規(guī)中有關(guān)贖回費(fèi)率的條款對(duì)利率產(chǎn)生沖擊，后續(xù)若費(fèi)率新規(guī)正式落地，或繼續(xù)沖擊利率上行。

• 2026年利率展望：在“比價(jià)”中尋錨

展望2026年，貨幣政策以“穩(wěn)增長(zhǎng)”和推動(dòng)物價(jià)水平溫和回升為主要政策目標(biāo)，或延續(xù)支持性的政策立場(chǎng)，并從2024年至2025年著重調(diào)節(jié)利率水平轉(zhuǎn)向?qū)时葍r(jià)和利率水平調(diào)節(jié)并重。基于對(duì)利率水平調(diào)節(jié)和利率比價(jià)調(diào)節(jié)的分析，我們認(rèn)為利率市場(chǎng)或?qū)⒃凇氨葍r(jià)關(guān)系”中來確立合理的波動(dòng)區(qū)間。

（1）貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)或進(jìn)一步收窄。我們預(yù)計(jì)2026年支持性貨幣政策將繼續(xù)呵護(hù)流動(dòng)性供給，在流動(dòng)性充裕和“利率走廊”收窄的導(dǎo)向下，DR001和DR007等關(guān)鍵期限貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)區(qū)間或進(jìn)一步收窄，綜合2025年來的運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)，新的標(biāo)志性利率DR001或位于7天期逆回購(gòu)利率下方10bps左右，如果2026年主要政策利率兌現(xiàn)1-2次“降息”，DR001或?qū)⑾鲁林?.10%-1.20%區(qū)間。在“保持合理利率比價(jià)”的政策引導(dǎo)下，DR001和DR007或繼續(xù)圍繞政策利率窄幅平穩(wěn)波動(dòng)，為長(zhǎng)期利率運(yùn)行留有足夠的Carry空間。

（2）DR007“年線”或繼續(xù)是10年期國(guó)債收益率重要的“估值錨”。2024年12月至2025年年中，在利率透支了“適度寬松”的預(yù)期期間，10年期利率不僅擊穿了DR007的250日均線，而且在較長(zhǎng)時(shí)間里處于DR007的“年線”下方運(yùn)行，彼時(shí)10年期國(guó)債收益率一個(gè)隱形的走廊初現(xiàn)雛形，然而在2025年7月大宗商品“反內(nèi)卷”政策將“再通脹”預(yù)期擺在交易臺(tái)上之后，10年期利率重新回到DR007的“年線”之上，截至2025年11月17日，DR007的250日均線位于1.74%，10年期國(guó)債收益率仍然貼近資金利率“年線”運(yùn)行，并且從2013年以來，DR007的“年線”構(gòu)成10年期國(guó)債收益率運(yùn)行的長(zhǎng)期錨定。

（3）推動(dòng)利率期限溢價(jià)擴(kuò)張、OMO+40bps或未必是穩(wěn)定“加點(diǎn)”。基于維持向上傾斜的收益率曲線的政策導(dǎo)向，利率市場(chǎng)將7天期逆回購(gòu)利率加點(diǎn)40bps作為對(duì)關(guān)鍵期限10年期利率的合理估值錨，但是需要注意的是，市場(chǎng)利率和政策利率之間的利差是動(dòng)態(tài)演化且不穩(wěn)定的，2024年11月在治理同業(yè)活期存款打破利率盤整底部之前，政策利率與10年期利率之差保持在50-60bps區(qū)間，截至11月17日，利差的250日移動(dòng)均線已經(jīng)下降至30bps，因此OMO+40bps或是2025年11月靜態(tài)利差加點(diǎn)，10年期與主要政策利率的利差、30年期和10年期利率的利差仍有陡峭化空間。

基于對(duì)2026年貨幣政策調(diào)節(jié)框架的分析，我們認(rèn)為2026年10年期利率或在1.70%-2.0%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，30年期利率或在1.90%-2.30%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，合理期限溢價(jià)或是貨幣政策和市場(chǎng)交易動(dòng)態(tài)博弈的結(jié)果。

風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）2026年“反內(nèi)卷”等政策力度超預(yù)期，導(dǎo)致通脹率快于市場(chǎng)預(yù)期回升，“再通脹”提前來臨或?qū)е仑泿耪吒淖冎С中粤?chǎng)基調(diào)，并推動(dòng)利率快速上行；

（2）2026年中國(guó)經(jīng)濟(jì)財(cái)政政策量級(jí)和支出節(jié)奏的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)有待觀察，人民幣資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率是否穩(wěn)健回升存在風(fēng)險(xiǎn)，若經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)或股市上漲不及預(yù)期，或驅(qū)動(dòng)貨幣政策寬松加碼，并推動(dòng)利率快速下行；

（3）2026年關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)仍有升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨中期選舉的政治風(fēng)險(xiǎn)，貿(mào)易摩擦或是中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，且2026年仍有較大變數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)陡增或影響人民幣金融資產(chǎn)表現(xiàn)。