這次股市調整是陶冬由三重壓力共振所致：私募信貸流動性擔憂、AI行業投資擔憂以及美聯儲降息預期。美聯

　　全球市值最大的儲估公司交出了一份靚麗的業績，卻觸發了科技巨頭股票和虛擬貨幣兩大類高風險資產價格暴跌，計還并帶動全球股市下挫，得降直至紐約聯儲主席威廉姆斯親自出來喊話。息月美債市場也經歷了大悲大喜，疫情議息美聯儲高官連番表示12月會議未必降息，后最期貨市場對12月降息的難次定價一度跌到31%的概率，威廉姆斯發言后反彈至70%，陶冬2年期國債收益率下降，美聯全球債市走好。儲估

　　上周市場風險意識濃厚，計還VIX指數幾乎一直在20之上，得降資本去風險，息月助推美元指數重上100，日元對美元貶至156，受到預算困擾的英鎊匯率也跌破131。美俄推進28點計劃，能源價格全面回落。市場恐慌并沒有幫到貴金屬，黃金走低。虛擬貨幣遭恐慌拋售，比特幣一度跌到84000美元。

　　英偉達季度業績超預期，股價卻大幅下挫。筆者認為，這次股市調整是由三重壓力共振所致：私募信貸流動性擔憂、AI行業投資擔憂以及美聯儲降息預期。

　　私募信貸業巨頭Blue Owl突然取消了旗下兩只基金的合并計劃并暫停贖回，引起市場對私募信貸爆雷的恐慌。私募信貸規模在過去16年激增5.3倍，缺少監管及透明度，美聯儲理事庫克公開警告私募信貸存在“潛在的資產估值脆弱性”。

　　英偉達第三季度訂單大增，CEO黃仁勛形容業務沖破圖表天花板，但這恰恰是問題所在。它的訂單說明科技巨頭在不遺余力推進數據中心建設，印證了整個行業不惜代價的狂野投資，但是這些項目未來的客戶需求和變現能力目前并不清楚。可以觀察得到的是，過去科技企業靠自有現金投資，現在越來越依靠債市舉債。

　　更令人擔心的是，英偉達業績細節顯示，應收賬款達到334億美元，平均付款周期從46日延長至53日，折射出買家的資金周轉趨緊。至于科技巨頭循環下單，制造出一榮俱榮的股價利益鏈，也埋下了火燒連營的伏筆。筆者認為，目前不是AI空頭如何強大，而是過去信心十足的多頭開始猶豫了，只能怪股價已將未來或有的成功過度預支了。

　　導致股市調整的第三股勢力是市場對美聯儲降息的預期迅速下降。最新公布的美國9月非農數據顯示新增就業明顯好過預期，同時FOMC會議紀要顯示，決策層中有許多人擔心通脹回落停滯，不主張12月降息。一個月前，市場定價100%的概率美聯儲12月降息一碼，上周四一度跌到31%，然后反彈。

　　芝交所Fed Funds Futures顯示，交易員目前定價未來三次美聯儲政策會議上會降息一碼，明年年中前再降一碼。政策利率下調前景趨于平淡，直接影響到市場對資金成本的評估，股市與債市均遭受沖擊。

　　回到就業市場，美國9月非農就業新增11.9萬，大幅超過預期，但之前兩個月的數字則下調了3.3萬。失業率從4.3%上升至4.4%，平均時薪環比增長回落到0.2%。這同時給樂觀派和悲觀派提供了支持自己觀點的統計。樂觀者指向強勁的新增就業人數，悲觀者則指向放緩的工資增長和上升的失業率。

　　這組數字并未給市場提供一錘定音的方向。新增就業的確反映出勞工市場的韌性，但是數據細節卻隱含著不安。10月就業數據被合并到11月報告，要等到12月16日才公布，比美聯儲12月會議晚了兩天。同時，美國通脹數字仍在3%左右徘徊，距離2%的政策目標仍有差距。

　　筆者觀察，FOMC決策層明顯分化成兩個陣營，地方聯儲主席中多數人擔心通脹反彈，主張物價確認回到穩步下降軌道前不宜再降息。美聯儲理事則更強調就業風險，傾向于繼續降息，回歸中性利率水平，威廉姆斯發言正是例證。現有數字恐怕無法說服一個陣營加入另一個陣營，因此12月例會可能是疫情熔斷之后最難決斷的一次會議。

　　不過筆者仍傾向于12月降息，最多拖到明年1月。一則美聯儲總部的影響力大過地方聯儲主席，二則來自白宮和財政部的壓力山大，三則隔夜市場和私募借貸市場均需要流動性，否則隨時可能出事。美國總統特朗普目前民意低下，為了共和黨中期選舉他會迫使美聯儲作出大動作。筆者認為美聯儲新主席明年5月上任后，政策利率還會大幅下降。

　　本周焦點有兩個：1）英國秋季預算，工黨政府要在加稅減少財赤和不加稅迎合民意但令債市失望中作出艱難抉擇，市場擔心重蹈特拉斯政府覆轍；2）美國圣誕季節開啟，黑色星期五銷售情況對判斷美國消費形勢十分重要。

　　【作者系淡水泉（香港）總裁兼首席經濟學家，本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘】