第一、中國豬價繼續走弱，銀河延續月物部分食品價格季節性上漲。宏觀回升9月豬肉價格環比下降0.7%（前值-0.5%），際改價數據解過去五年環比同期均值為0.1%。中國從供給端來看，銀河延續月物全國能繁母豬存欄量仍處于高位，宏觀回升在養殖效率提升和大型豬企集中出欄的際改價數據解帶動下，生豬供應持續增加導致價格承壓。中國從高頻數據來看，銀河延續月物9月豬肉批發價環比跌幅繼續擴大，宏觀回升同比降幅從25.0%稍微走闊至26.3%。際改價數據解后續豬肉價格的中國回升需關注三方面因素：一是四季度傳統消費旺季帶來的需求復蘇；二是政府加大豬肉收儲和輪換儲備力度對價格的托底作用；三是“反內卷”政策推進下產能去化的進展。

雞蛋價格環比上漲2.7%（前值1.5%），銀河延續月物高于近五年季節性2.2%的宏觀回升漲幅。國慶、中秋節前備貨使得雞蛋需求有所恢復，是9月雞蛋價格上漲的主要原因。但雞蛋的供給仍在增加，根據卓創資訊數據，9月全國在產蛋雞存欄量約13.68億只，環比增加0.2%，同比增加6.1%。因此若后續需求放緩，雞蛋價格仍可能面臨一定回調壓力。

蔬菜價格環比上漲6.1%（前值8.5%），主要受兩方面因素影響：一是月初北方產區遭遇強降雨和冰雹天氣，露地蔬菜受損，帶動價格階段性上行；二是部分地區夏秋蔬菜供應銜接不暢，導致短期價格出現波動。此外，鮮果價格環比上漲1.7%（前值-2.8%），水產品價格環比下降1.8%（前值-0.9%）。

第二、旅游和能源價格回落對非食品項帶來一定拖累，部分消費品價格上漲。9月非食品價格環比下降0.1%，其中旅游和能源項價格均低于季節性。旅游價格主要受到暑期結束和中秋節較往年錯月疊加影響，環比下降6.1%，降幅高于過去五年同期均值水平（-3.0%）。從跨區出行來看，9月國內航線日均執行航班量環比下降11.3%（前值+1.2%）；從市內交通出行景氣度來看，9月份12個主要城市地鐵客運環比下降2.2%（前值-2.4%）。此外9月布倫特原油月均價格環比下降0.3%，受國際油價變動等影響，交通工具用燃料價格環比下降1.7%（前值-0.9%），過去五年同期環比均值為-0.6%。其他消費品中，受換季影響服裝價格上漲，環比由跌轉漲至0.8%；受擴內需促消費政策影響，家用器具環比上漲0.6%，高于過去五年同期均值水平（-0.1%）。此外，受國際金價上漲影響，國內金飾品價格環比上漲6.5%。

第三、核心通脹同比升至1.0%。9月份核心CPI同比上漲1.0%，漲幅比上月擴大0.1個百分點，為近19個月以來漲幅首次回到1%。其中，扣除能源的工業消費品價格上漲1.8%，漲幅連續第5個月擴大。其中金飾品和鉑金飾品價格分別上漲42.1%和33.6%，家用器具、家庭日用雜品和通信工具價格分別上漲5.5%、3.2%和1.5%。服務價格上漲0.6%，其中醫療服務和家庭服務價格分別上漲1.9%和1.6%，但賓館住宿和飛機票價格分別下降1.5%和1.7%。

二、PPI：同比降幅收窄、環比持平，政策效果延續

9月PPI環比持平（前值持平），同比增速-2.3%（前值-2.9%）。生產需求改善支撐部分能源和原材料行業價格環比轉漲。9月PMI生產指數51.9%（前值50.8%），生產景氣度繼續上行。從高頻數據來看，8月份國內高爐開工率、螺紋鋼開工率、焦化企業開工率、聚氯乙烯開工率和江浙地區下游織機開工率環比均有不同幅度上行。環比方面，供需結構持續改善帶動部分上游行業價格企穩，但受國際油價回落影響，石油及相關行業價格環比有所下降，整體PPI保持平穩。同比方面，隨著全國統一大市場建設推進和部分行業產能治理成效顯現，工業品價格同比跌幅有所收窄；疊加去年同期基數較低帶來的翹尾效應減弱，共同推動PPI同比降幅收窄。

黑色方面，煤炭加工價格環比上漲3.8%，煤炭開采和洗選業價格上漲2.5%，黑色金屬冶煉和壓延加工業價格上漲0.2%，均連續兩個月上漲，光伏設備及元器件制造價格由上月下降0.2%轉為上漲0.8%；非金屬礦物制品業、鋰離子電池制造價格分別下降0.4%和0.2%，降幅比上月分別收窄0.6個和0.3個百分點。有色方面，受美聯儲開啟降息周期、國際輸入性因素以及國內產業結構升級影響，相關行業價格環比延續上漲，有色金屬礦采選業上漲2.5%（前值0.8%），有色金屬冶煉和壓延加工業上漲1.2%（前值0.2%）。原油方面，國際油價下行帶動國內石油開采、精煉石油產品制造價格分別下降2.7%和1.5%。

三、CPI邊際改善，PPI延續回升

本月CPI環比小幅改善，同比略有收窄，翹尾因素改善或使得10月CPI繼續回升。展望后市，一是關注豬肉產能的去化進度。9月16日，國家發展和改革委員會聯合農業農村部在北京召開生豬產能調控企業座談會，會議針對當前生豬市場供應過剩、價格持續低迷的現狀，部署了一系列精準調控措施，明確通過 "減產能、嚴管控、建機制" 組合拳推動行業供需平衡。目前養豬利潤已在9月底轉負，盡管養豬企業正加速出欄去化產能，但淘汰母豬將是長期緩慢的過程，豬價短期內還將承壓。二是供應過剩與需求增長乏力構成主要挑戰，油價或承壓。三是治理企業低價無序競爭力度加大有助PPI回升，但向CPI傳導效果仍有待觀察。四是消費內生動能偏弱，核心CPI修復空間有限。

本月PPI同比降幅收窄，后續PPI有望延續改善，PPI年內難轉正。一是M1增速持續回升，將成為支撐PPI改善的有力因素。年初以來M1增速持續上行，有利于帶動商品價格和企業利潤的走高，隨著國內金融環境繼續好轉，后續M1有望保持持續上行。二是房地產市場仍在走弱，地方土地收入低于預期導致基建投資不及預期。房地產市場自二季度以來持續走弱，前8個月商品房銷售面積和銷售額累計分別同比下降4.7%（前值-4.0%）和7.3%（前值-6.0%），依舊位于低位。三是微觀經濟主體動能不足，企業投資及居民消費意愿偏弱。四是制造業產能利用率持續磨底，市場競爭秩序持續優化支撐PPI改善效果有待觀察。二季度我國工業產能利用率為74%，同比環比均呈現下降趨勢，需求仍弱。當前國內市場競爭秩序持續優化帶動相關行業價格降幅收窄，但持續改善效果仍有待觀察。

本文摘自：中國銀河證券2025年10月15日發布的研究報告《CPI邊際改善，PPI延續回升——9月物價數據解讀》

分析師：張迪 S0130524060001；呂雷 S0130524080002

研究助理：薄一程

評級標準：

推薦：相對基準指數漲幅10%以上。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～10%之間。

回避：相對基準指數跌幅5%以上。

推薦：相對基準指數漲幅20%以上。

謹慎推薦：相對基準指數漲幅在5%～20%之間。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～5%之間。

回避：相對基準指數跌幅5%以上。

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