今年是李迅雷專欄第二戰(zhàn)結束80周年，80年來全球除了不斷爆發(fā)一些局部戰(zhàn)爭外，期全球經(jīng)總體處于和平狀態(tài)，濟步這在人類歷史上屬于比較長久的入債“太平盛世”年代。故此全球的動時代人口出現(xiàn)大幅增長，從1945年的李迅雷專欄第25億人，擴大到如今的期全球經(jīng)81億人。經(jīng)濟體量的濟步增長更大于人口擴張的倍數(shù)。但為經(jīng)濟增長所付出代價也非常巨大。入債如貧富分化、動時代環(huán)境污染、李迅雷專欄第國與國之間的期全球經(jīng)經(jīng)濟沖突加劇、國內債務危機等。濟步目前，入債全球主要經(jīng)濟體的動時代經(jīng)濟增長，越來越依賴于舉債，且債務的增長的速度快于經(jīng)濟增速，宏觀杠桿率水平不斷提高。本文側重探究其背后的深層原因。

全球宏觀杠桿率持續(xù)提升——主要是政府加杠桿

根據(jù)國際清算銀行（BIS）和IMF等機構的數(shù)據(jù)，自2008年次貸危機以來，全球債務總量持續(xù)攀升，疫情前占全球GDP比重達到320%左右，如今則超過350%。其中政府部門的債務水平上升最快，主要經(jīng)濟體都超過了二戰(zhàn)后的最高水平。

在債務增長的過程中，經(jīng)濟體量大的國家宏觀杠桿率水平明顯高于經(jīng)濟體量小的國家，發(fā)達國家高于發(fā)展中國家。這是否也說明要做大GDP規(guī)模，必須更多地舉債，提高杠桿率水平？

過去80年左右時間里，美國宏觀杠桿率上升約100個百分點。受限于BIS數(shù)據(jù)起始時點，日本、中國分別在過去30年左右時間內分別上升約90個、190個百分點，杠桿率上升速度快于全球報告國杠桿率的總體水平。如今，中國的宏觀杠桿率已經(jīng)超過300%，超過美國且高于發(fā)達國家的平均水平，仍低于日本。

主要經(jīng)濟體宏觀杠桿率變化趨勢

來源：WIND，BIS，中泰國際

從結構上看，中、美、日三國都呈現(xiàn)出政府部門加杠桿，企業(yè)、居民部門穩(wěn)杠桿甚至降杠桿的特征。正如拙作《高債務實質是“老年病”——拉長時間看國家由盛轉衰》中提出，“長期和平導致全球的經(jīng)濟結構老化、階層固化，貧富差距擴大等，故投資的效率出現(xiàn)下降”。

從經(jīng)濟利益的角度看，企業(yè)和居民符合經(jīng)濟學“理性人”假設，作為獨立個體，其決策更加靈活；而政府即使面臨舉債的邊際效應遞減，也可能不得不為了順應民眾意愿、支撐社會福利或保持競爭優(yōu)勢、托底經(jīng)濟增長等繼續(xù)擴大舉債規(guī)模，體現(xiàn)為居民和企業(yè)部門杠桿向政府部門轉移。

為何只有政府愿意逆周期加杠桿？

企業(yè)和居民部門是利率水平的接受者，債務規(guī)模和信用風險將抑制其進一步舉債，而政府部門可協(xié)調財政政策和貨幣政策，為舉債營造適宜的利率環(huán)境，甚至為了降低債務付息壓力，高債務反而倒逼低利率，甚至成為政府部門債務“加速器”。

美國政府、居民、企業(yè)部門杠桿率結構

來源：WIND，BIS，中泰國際

通常，居民部門和企業(yè)部門的杠桿率升降都是順周期的，即在經(jīng)濟繁榮的時候加杠桿，在經(jīng)濟蕭條的時候降杠桿。而政府部門恰好相反，這是因為政府負有穩(wěn)定經(jīng)濟和就業(yè)的責任。日本是政府杠桿率水平最高的主要發(fā)達國家，其杠桿率水平一直保持上行。盡管如此，從1991-2021年，日本經(jīng)濟仍陷入通縮下的長期低迷。

日本政府、居民、企業(yè)部門杠桿率結構

來源：WIND，BIS，中泰國際

如果從過去20年看，中國政府部門的杠桿率水平提升較快，而且在疫情過去之后，杠桿率水平仍在上升。但日本、美國和大部分發(fā)達國家的政府杠桿率水平則有所下降。

中國政府、居民、企業(yè)部門杠桿率結構

來源：WIND，BIS，中泰國際

從上面三張圖中不難發(fā)現(xiàn)，在重大經(jīng)濟社會事件發(fā)生時，財政赤字和債務往往呈現(xiàn)脈沖式上升。比如，新冠疫情期間，美國政府赤字從2019年的9836億美元上升至2021年的2.77萬億美元；德國連續(xù)三年突破“債務剎車”機制，政府債務率從2019年的58.9%上升至2021年的約70%。

美國聯(lián)邦政府財政收入、支出、盈余情況

來源：WIND，中泰國際

日本2020年出臺的多輪大規(guī)模刺激政策，規(guī)模超過2019年GDP的40%。但危機后，“由儉入奢易，由奢入儉難”，社會福利的棘輪效應導致減稅、增支等財政支持政策難以徹底退出，更加難以由虧轉盈進行“償債”。

日本中央政府一般會計收入、支出、盈余情況

來源：WIND，BIS，中泰國際

稅改，知易行難減稅，皆大歡喜

從稅收收入占比看，高收入國家保持總體平穩(wěn)。民選國家為了爭取選民選票，傾向于給居民減稅；發(fā)達國家為了增強競爭優(yōu)勢或接受大企業(yè)游說，傾向于降低企業(yè)所得稅率。

比如，20世紀80年代以來，全球企業(yè)所得稅法定稅率經(jīng)歷過一個快速下降后趨于平緩的過程，1980年按照GDP加權計算的企業(yè)法定所得稅率為46.8%，到2023年下降至25.7%，此后由于各國避免“逐底競爭”，2023年上調企業(yè)所得稅稅率的國家或地區(qū)數(shù)量超過下調的數(shù)量。

稅收收入占GDP比重

來源：WIND，世界銀行，中泰國際

美國聯(lián)邦政府前三大稅種依次為個人所得稅、工資稅、企業(yè)所得稅，從收入占GDP的比重看，企業(yè)所得稅稅負總體下降，工資稅稅負上升，可能進一步加劇貧富分化問題。《大而美法案》或也存在“劫貧濟富”問題，綜合美國國會預算辦公室（CBO）和國會聯(lián)合稅務委員會估計，在未來十年，收入前10%的美國家庭平均每年將因減稅增加約1.36萬美元收入，最貧窮人群（年收入低于1.5萬美元）承擔的稅收甚至還略有增加。

美國前三大稅收收入占GDP比重

來源：WIND，中泰國際

日本中央政府前三大稅種為消費稅、個人所得稅、公司稅。個人所得稅和公司稅占GDP比重自80年代末高點有明顯下降，目前消費稅已成為第一大中央稅種。自1989年4月首次引入3%消費稅以來，稅率分別于1997、2014、2019年上調至5%、8%、10%。但消費稅具有累退性，對低收入群體負擔比重更大。

日本前三大稅收收入占GDP比重

來源：WIND，中泰國際

我國自2017年以來，對企業(yè)采取了減稅降費乃至退稅的政策，以鼓勵企業(yè)尤其是民企的投資，由此每年財政減少2-3萬億元的收入。為此，在供給側結構性改革的過程中，也是通過政府加杠桿來支持企業(yè)去杠桿：2017年末政府杠桿率相比2015年末上升13個百分點，而同一時間段美、日政府杠桿率總體平穩(wěn)、德國則是下降的。

應對全球性人口老齡化：社會保障類支出剛性增長

美國聯(lián)邦政府支出中，強制性支出、自由裁量支出、凈利息支出分別占約60%、27%、13%，自由裁量支出是財政政策的主要工具，但占財政總支出總盤子中的比重并不高。

從各項支出占GDP的比重看，強制性支出占GDP的比重從1962年的5%明顯上升至2024年的14%，2020年最高達21%；自由裁量支出從冷戰(zhàn)背景下超過10%的高點降至90年代末的6%左右水平，2010年前后由于反恐戰(zhàn)爭又階段性上升至9%左右，目前回落至6%；利息支出受債務絕對規(guī)模增長和利率水平影響，目前已超GDP的3%。

美國財政支出占GDP比重

來源：WIND，中泰國際

聯(lián)邦政府強制性支出主要與社會民生相關，前三項分別為社會保障、醫(yī)療保險、醫(yī)療補助，受人口老齡化和醫(yī)療成本上升影響持續(xù)走高。

美國聯(lián)邦政府主要強制性支出占GDP比重

來源：WIND，中泰國際

我國當前正處于人口老齡化加速階段，由于過去歷年來個人及企業(yè)社保繳費不足，存在巨大缺口，一直需要國家財政資金來補貼。2013年財政對社會保險基金的補貼為7372億元，2023年提高到了24271億元，10年時間增長了229%。

對社會保險基金的財政補貼，占公共財政支出的比例逐年上升。2013年公共財政支出中，對社會保險基金的補貼占比為5.3%，2023年上升到了8.8%，剔除2021年的異常擾動外，最近十余年該比例呈持續(xù)回升之勢。

財政對社會保險基金的補貼，集中在基本養(yǎng)老保險和基本醫(yī)療保險。以最新數(shù)據(jù)2023年的為例，財政對社會保險基金的補貼總額為24271億元，其中對基本養(yǎng)老保險和基本醫(yī)療保險的補貼分別為17511億元、6735億元，占比分別為72.1%和27.7%。而對失業(yè)保險基金和工傷保險基金的補貼總額只有25億元。

有學者定量測算了中國的養(yǎng)老金缺口。如張琳琳的研究顯示，在基于現(xiàn)收現(xiàn)付制度的情況下，即使養(yǎng)老金收入和支出同時增加，但由于人口老齡化養(yǎng)老金支出的增速更快。2020年到2035年，中國養(yǎng)老金的累計缺口將達到30.3萬億元。由于養(yǎng)老保險基金可將一部分資金用于投資，張琳琳的測算顯示，即使是按混合型明星基金9.1%的平均投資回報率測算，2020年到2035年中國養(yǎng)老金的缺口也將達到26萬億以上。

因為中國的老齡化正處于加速階段，巨額的養(yǎng)老金缺口需要擴大財政支出來彌補。2014年到2023年，財政對基本養(yǎng)老保險的補貼年均增長15.5%，同期名義GDP增速和公共財政支出的年均增速分別為7.8%、6.8%。那么，未來只有通過舉債來補貼養(yǎng)老缺口，因為財政收入的增速很難提高到5%以上了。

舉債的運用效益遞減——債務“滾雪球”效應在增強

日本中央政府一般會計支出中，社會保障費、國家債務清償、轉移地方占GDP比重分別為6%、4%、3%，債務清償支出規(guī)模已經(jīng)高于教育科學、國防、公共工程等支出分項，將擠壓財政政策空間或帶動債務規(guī)模剛性增長。

日本中央政府一般會計支出占GDP比重

來源：WIND，中泰國際

從主要支出項目的變化趨勢看，社會保障費規(guī)模最大、上升最快、持續(xù)性長。九十年代初房地產(chǎn)泡沫破裂后，日本政府試圖通過擴大公共投資來刺激經(jīng)濟、穩(wěn)定就業(yè)，1993年4月宮澤喜一內閣的綜合經(jīng)濟對策中，公共工程支出占比高達50%，1993年公共支出絕對規(guī)模也達到高點。1991-1995年間，日本政府公共投資平均增速接近8%，但公共投資存在效率低下和資源錯配的問題，大量資金被用于投向人口稀少、經(jīng)濟回報率低地區(qū)的基礎設施項目，公共投資并未體現(xiàn)“撬動作用”，私人投資依然出現(xiàn)兩位數(shù)下滑，財政資源使用效率不高。

日本中央政府一般會計支出主要科目變化趨勢

來源：WIND，中泰國際

特朗普之所以在美國通脹水平頗高的情況下堅持要降息，是因為美國政府的債務付息壓力過大，降息可以降低發(fā)債成本。如2024財年，美國政府公債的利息支出達到1.1萬億美元，也是年度利息支出首次超過1萬億美元，較2023財年同比增加2540億美元，增幅29%。以此計算，債務利息的支出約占GDP的3.93%，占比創(chuàng)1998年來新高。

如今，美國國債余額已經(jīng)超過37萬億美元，預計2025年美國國債的全年利息支出將接近1.2萬億美元，相當于財政收入的四分之一。這一數(shù)額超過軍費開支，成為聯(lián)邦政府第二大支出項目，僅次于社會保障支出。

我國中央政府的杠桿率水平并不高，杠桿率水平約26%，遠低于日本、美國等發(fā)達國家，但隱債的規(guī)模不小。截至2024年末，全國各省城投平臺有息債務合計67萬億元，平均付息成本4.9%，較去年同期下降約20BP，年付息規(guī)模約3.3萬億元。

城投有息債務年付息規(guī)模寄付息成本（億）

來源：Wind，企業(yè)預警通，中泰國際，根據(jù)年報披露計算

因此，如何降低付息成本是當務之急，可以通過發(fā)行地方政府特別專項債來置換隱債，也可以通過銀行定向貸款的方式來降低付息成本。

債務驅動模式難以逆轉政支出需要提質增效

由于我國長期以來都采取側重投資拉動的增長模式，故增速較快。但隨著投資回報率的下降，經(jīng)濟增速開始低于債務的增速。

疫情以來中央、地方政府杠桿率均持續(xù)上升，分別從2019年末的16.7%、21.2%上升至2025年一季度末的26.4%、36.8%，說明地方政府的杠桿率水平上升更快，主要原因是近年來發(fā)行地方政府專項債券。

可以看到，疫情以來政府部門杠桿率呈現(xiàn)明顯上升趨勢，但GDP累計增速則穩(wěn)中略緩，說明僅靠政府部門加杠桿已難以有效帶動GDP快速增長，也即通過舉債支撐經(jīng)濟增長的效率下降。

中央政府和地方政府杠桿率與GDP累計增速（%）

來源：國家金融與發(fā)展實驗室，中泰國際

當前我國面臨產(chǎn)能過剩的壓力，故應該從需求側發(fā)力，通過擴大消費來緩解產(chǎn)能過剩和物價低迷問題。但這需要擴大政府和居民部門的消費。

我國政府消費占GDP比重約17%左右，明顯低于日本、歐盟。當然，這可能與政府支出結構有關，比如，美國政府消費率僅有13%左右，主要原因是醫(yī)療保險和醫(yī)療補助支出被計入轉移支付，并最終轉化為居民在醫(yī)療保健上的個人消費，未被計入政府消費，因此盡管美國政府消費低，但包括轉移支付在內的社會性支出總量并不低，也能更好發(fā)揮市場作用。

主要經(jīng)濟體政府消費率（%）

來源：WIND，世界銀行，中泰國際

政府用于投資的財政資金規(guī)模逐年擴大，既包括財政第一、第二本賬相關資金，也包括一些創(chuàng)新工具。比如，2022年設立政策性開發(fā)性金融工具，兩批共計7399億元，由政策性開發(fā)性銀行通過股權投資、股東借款等方式投放基金，重點解決科技創(chuàng)新、消費升級、外貿(mào)穩(wěn)定等領域的項目資本金不足問題。

近年來，禁止違規(guī)新建樓堂館所、提高政府投資效益等推動財政支出逐步從建設類逐步轉向民生類。從一般公共預算支出看，教育、社保就業(yè)等支出規(guī)模持續(xù)增長，增速和絕對規(guī)模都高于城鄉(xiāng)社區(qū)事務、農(nóng)林水事務、交通運輸?shù)戎С觥?/p>

我國一般公共預算支出情況

來源：WIND，中泰國際

從地方政府專項債券的項目投向看，具體方向跟隨政策變化而進行調整，背后的原因可能是增強政府投資效益、重點領域“補短板”、防范化解風險等。比如，2019年9月,為了引導專項債資金更好用于項目建設，專項債資金不再用于土地儲備和房地產(chǎn)相關領域、置換債務以及可完全商業(yè)化運作的產(chǎn)業(yè)項目；結合房地產(chǎn)市場形勢變化和實際需要，2025年支持運用專項債券開展土地儲備工作，優(yōu)先將處置存量閑置土地清單中的地塊納入土地儲備計劃。

地方政府專項債券項目領域

來源：企業(yè)預警通，中泰國際

財政資源使用的目的，不僅僅是政府消費或政府投資本身，而是要充分發(fā)揮財政資源的引導帶動作用，通過一段時間內持續(xù)有力度的政策，幫助改善居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負債表，激發(fā)甚至是創(chuàng)造出全社會“有效需求”，穩(wěn)定預期、信心提振，最終推動全社會各部門增加收入、提振消費、擴大投資，進入良性、順暢、有活力的經(jīng)濟循環(huán)。

鑒于此，提出關于舉債安排和財政資源使用方向的建議：

（1）要充分認識到公共債務增長的不可逆性，需要做的是提高債務的透明度，隱債盡快顯性化，并多渠道降低地方隱債成本，如用更大規(guī)模的地方專項債來置換，通過地方政府通過獲得政策性銀行和國有銀行的長期低息貸款來置換隱債等，盡快清理拖欠債務。需要央行實行有力度的降息，修改有關法律，允許央行認購國債，提高央行總資產(chǎn)中國債的占比。從而使得社保缺口能盡快補上。

（2）為社會減負，降低包括公共服務成本、能源成本、物流成本、安全成本等各種成本。比如，公共服務方面，繼續(xù)加大對生育、托育、學前教育、義務教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、保障性住房等方面的投入，幫助居民降低生活成本。

（3）促進居民收入增長，關鍵在于用好財政資源實現(xiàn)企業(yè)盈利能力和居民收入能力提升。比如完善產(chǎn)權制度設計等，推進財稅改革、國企改革，實現(xiàn)“花錢建機制”。進一步明晰中央與地方之間的財權與事權的對稱性。人力人才方面，增強對“人的投資”，開展新業(yè)態(tài)、新模式、新技能相關職業(yè)技能培訓，增加勞動力供給與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的匹配度，提高技能人才收入水平。

（4）算民生大賬，把普惠、均衡、可及等納入政策考量。由于財政支出具有外部性，簡單用當期賬面回報進行成本收益分析并不全面，且過分追求效率可能導致“極化”。比如，推動基本公共服務資源持續(xù)向基層、農(nóng)村、邊遠地區(qū)和困難群眾傾斜，努力實現(xiàn)基本公共服務均等化，不斷提高城鄉(xiāng)居民基礎養(yǎng)老金最低標準等工作，這方面可以通過擴大國債發(fā)行規(guī)模來提高資金保障，畢竟中央政府的杠桿率水平并不高。

作者簡介

李迅雷

李迅雷先生，現(xiàn)任中泰證券股份有限公司首席經(jīng)濟學家兼研究所所長；同時還擔任上海市人大常委、人大財經(jīng)委委員、九三學社中央委員等。同時，他還是中國首席經(jīng)濟學家論壇副理事長、中國金融四十人論壇特約成員、多家大學兼職教授。李迅雷從事宏觀經(jīng)濟、金融與資本市場的研究20多年，曾先后任國泰君安證券首席經(jīng)濟學家、海通證券副總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟學家；編著、翻譯經(jīng)濟及證券類書籍多部，并在各類學術性刊物上發(fā)表論文、研究報告百余篇，所主持各類課題曾多次獲獎。作為最早從事國內證券市場研究的人士之一，曾多次被權威媒體推選并賦予“本土杰出研究領袖”、“上海市十大青年經(jīng)濟人物”、“滬上十大金融創(chuàng)新人物”、“年度最佳首席經(jīng)濟學家”等榮譽。

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