作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

國產新冠藥廠商真實生物，疫情再次遞交港股上市申請。造的真實

作為2012年起家的生物神州河南本土生物科技企業，這已是難成真實生物繼2022年8月、2025年2月后第三次沖刺港交所。百濟其執著沖擊資本市場背后，疫情既是造的真實創新藥企對研發資金的迫切需求，亦是生物神州對后疫情時代轉型路徑的探索。

真實生物的難成故事充滿傳奇。其核心產品“阿茲夫定”，百濟曾憑借“首款國產新冠口服藥”的疫情光環迅速打開市場，2022年銷售額超10億元。造的真實但隨著疫情散去，生物神州市場需求回落，難成公司營收隨之出現下滑，百濟也暴露了對單一產品的過度依賴問題。

疫情“紅利”的消退只是揭開了表層問題，真實生物2025年營收的斷崖式下跌，背后還藏著一個更為關鍵的深層原因。

復星醫藥的核心渠道沒了

作為一款最初聚焦HIV感染治療的創新藥物，阿茲夫定于2021年7月獲國家藥監局附條件批準，適用于成年HIV-1感染患者的治療。新冠疫情爆發后，相關研究證實，其活性代謝物在體外環境中對新冠病毒具備抗病毒活性，同時可起到增強免疫功能的作用。

真實生物旋即啟動專項III期臨床試驗。數據顯示，首次用藥第7天，阿茲夫定組患者癥狀改善率顯著優于安慰劑對照組。憑借這一關鍵臨床證據與疫情下的緊迫需求，2022年7月，國家藥監局附條件批準阿茲夫定適應癥擴展，用于普通型成年新冠患者的治療。

阿茲夫定獲批新冠適應癥后，真實生物便與復星醫藥達成戰略合作，意在加速這一首款國產口服小分子新冠藥的商業化進程。協議核心在于，復星醫藥子公司獲得該產品在中國內地的獨家商業化授權，全面負責經銷、推廣及終端覆蓋；真實生物則收取1億元首付款，后續根據銷售業績最高可再獲約4億元里程碑付款。

這次合作，使真實生物能夠借助復星醫藥成熟的營銷和渠道體系，讓阿茲夫定迅速觸達全國各地的醫療終端。2022年復星醫藥的財報顯示，阿茲夫定片銷售規模超過了10億元，這讓真實生物在短時間內贏得了“國產新冠藥王”的稱號。

合作后的兩年間，復星醫藥的渠道網絡成了真實生物的營收“命脈”。2023年，真實生物只有復星醫藥這一個核心客戶，公司全年3.44億元營收全部來自于雙方合作；2024年即便新冠用藥需求持續收縮，復星醫藥仍為真實生物貢獻了2.36億元收入。

問題出在了2025年。真實生物招股書顯示，其上半年營收僅為1653萬元，相較上年同期減少超九成。收入斷崖式下滑的背后，核心問題在于真實生物2024年9月與復星醫藥的合作終止。

在合作初期，借助復星醫藥強大的渠道迅速打開市場是高效的選擇，但當產品進入平穩運營期，特別是真實生物需要為阿茲夫定拓展HIV、腫瘤等新適應癥以及推進其他研發管線做準備時，掌握完整的商業化權利和控制權就顯得至關重要。

真實生物希望親自掌控商業化進程，將命運掌握在自己手中，但現實中的渠道建設遠比預想的要艱難。與復星醫藥合作終止后，真實生物緊急簽約53家經銷商（2025年中已發展至74家）搭建自主銷售網絡，試圖快速填補復星醫藥留下的市場空白。

然而在此過程中，真實生物缺乏全國性分銷經驗和成熟終端資源的短板迅速暴露。新經銷商體系分散，難以形成協同效應，終端觸達效率遠不及復星醫藥的規模化渠道。疊加阿茲夫定醫保續約后的定價壓力、新冠用藥需求持續收縮，真實生物的新渠道在2025年上半年僅實現營收900萬元，與此前復星醫藥億元級的銷售規模相去甚遠。

針對何時能通過新渠道恢復過往營收規模，以及在拓展新渠道方面有哪些短期目標和長期規劃等問題，源媒匯日前向真實生物官網披露的郵箱發送了問詢郵件，截至發稿未獲回復。

業績壓力下，仍處于持續虧損狀態的真實生物，上市融資已迫在眉睫。

與百濟神州差距較大

在生物醫藥行業，“虧損上市”并非個例。事實上，創新藥企往往因研發投入大、回報周期長，普遍存在未盈利就登陸資本市場的情況，通過募資支撐后續研發與商業化推進。

迪哲醫藥、諾誠健華等多家創新藥企，均是在虧損狀態下成功登陸科創板或港股。而其中最具代表性的案例，是有著創新藥“一哥”之稱的百濟神州。

作為一家全球性生物科技公司，百濟神州在登陸資本市場時同樣處于虧損狀態。不過，憑借強大的研發管線、國際化布局以及核心產品的巨大潛力，公司先后成功在納斯達克、港交所和上交所科創板三地上市。

根據天眼查披露的融資歷程，百濟神州通過A輪、B輪、三次IPO及戰略融資，累計募集資金高達690億元。

盡管上市后較長一段時間內仍處于虧損狀態，但來自資本市場的巨額資金，為百濟神州自主研發的BTK抑制劑“澤布替尼”等抗癌藥物提供了關鍵支撐，加速了這些藥物的全球商業化進程。

近期百濟神州披露的2025年三季報顯示，公司迎來歷史性轉折點——前三季度實現歸母凈利潤11.39億元，同比扭虧為盈。這是百濟神州成立以來首次實現前三季度整體盈利。這一業績，印證了“虧損上市”模式的可行性。但從最初2016年在美股上市，到2025年前三季度首次整體盈利，百濟神州用了近10年時間。

值得注意的是，百濟神州的盈利根基，是澤布替尼這款具備全球競爭力的爆款單品。其不僅在全球BTK抑制劑市場站穩腳跟，拿下多個國家和地區的上市許可，更實現了規模化放量，成為支撐百濟神州營收與利潤的核心引擎。

相比之下，同樣是“一款產品打天下”的真實生物，則處境迥異。

作為“老藥新用”策略下的產物，阿茲夫定的新冠治療適應癥需求隨疫情常態化持續收縮，HIV治療領域既面臨吉利德單片復方制劑的一線壓制，又遭遇艾迪藥業、前沿生物等國產創新藥及仿制藥企業的低價圍剿，阿茲夫定的低價策略和輔助定位，使其只能在中低收入患者群體中爭取有限空間。

更關鍵的是，阿茲夫定的適應癥拓展進展緩慢。招股書顯示，該藥目前僅在多發性骨髓瘤、淋巴瘤及急性白血病適應癥上推進至臨床一期，其余潛在適應癥仍停留在臨床前研究或IND（新藥臨床試驗申請）階段，短期內難以形成實質業績支撐。

此外，真實生物其余四款在研藥物中，只有兩款處于臨床二期。這與百濟神州在澤布替尼之外，同步推進多款在研管線、搭建多元化產品矩陣的布局形成鮮明反差。

藥企管線推進緩慢，其實本質上還是因為缺錢。

賬上只剩5000萬了

一個殘酷的現實是，真實生物的賬上現金已接近枯竭。

截至2025年上半年末，真實生物賬面現金僅余5000萬元。雪上加霜的是，公司經營活動現金流持續失血，疊加營收斷崖式下滑，資金回籠近乎停滯。

面對日益嚴峻的資金壓力，真實生物不得不縮減研發投入以節省開支。

招股書顯示，真實生物2023年研發費用尚有2.38億元；進入2025年上半年，該項費用已經壓縮至5400萬元。對于本就依賴單一產品的真實生物而言，這種研發“砍預算”并非主動的戰略優化，而是資金承壓下的無奈之舉。

本就緩慢的研發進度，在資金投入縮減后，或將陷入“投入不足-進展滯后-難以創收”的惡性循環，短期內幾乎看不到新的業績增長點。

另外，真實生物的招股書明確提及，參與A輪及B輪特定投資的投資者，可享有股份贖回權——該權利已在公司首次提交上市申請時終止，但若出現上市失敗情形（包括上市申請主動撤回、被聯交所駁回，或自首次提交上市申請起47個月內未完成上市），則贖回權將自動恢復，屆時該等投資者有權要求公司贖回其持有的相關股份。

而如今，距離真實生物2022年8月首次向港交所遞交上市申請已過去39個月。當前剩余約8個月的期限窗口內，若上市進程未能順利推進，相關贖回條款的觸發風險將逐步上升。這不僅可能導致公司需動用自有資金履行贖回義務，還可能對核心業務研發投入、商業化推進節奏產生連鎖影響。

三度沖刺港交所，已然成為真實生物“續命”的關鍵。

此次IPO募集的資金，幾乎承載了真實生物所有的“翻盤”希望。招股書明確，募資將重點用于阿茲夫定在HIV感染、血液腫瘤等領域的研發及商業化，同時為CL-197的后期臨床試驗、哆希替尼的臨床推進等提供資金支持。

這些投入，正是當前真實生物研發費用缺口的核心所在，若能成功募資，既能重啟停滯的管線研發，也能為阿茲夫定的聯合療法開發注入動力。

渠道可以斷奶，但創新不能斷炊。此次赴港募資，對真實生物而言，不僅是解除贖回警報的“續命錢”，更是重啟研發管線、為未來贏得生機的“救命糧”。

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